每經記者 劉明濤

　　錯、一錯再錯！

　　借著2009年的一股牛勁，各大券商在2010年年初舌槍唇劍般齊論A股今年股指運行趨勢，4000點？5000點？最差不會跌過2600點！然而，受緊縮貨幣政策不斷擠壓房地產泡沫，通脹和加息預期，以及歐債危機不斷蔓延影響，A股上半年走勢讓券商大跌眼鏡。今年上半年，股指不僅沒有延續2009年的牛市，反而調頭向下，3000點、120日均線、250日均線一一被擊穿，目前，滬指僅在2500點一帶運行，已遠超出券商年初的最悲觀預期。面對A股的跌跌不休，5月中旬就有券商率先“認錯”，糾正了自己觀點。一向謹慎看市的上海證券將滬指最多可能下探點位更改至2300點。

　　如今，虎年上半程已近乎走完，下半年行情又將如何演繹？對此，各大券商給出了自己心中的答案！據《每日經濟新聞》記者統計發現，原本在2009年末陣線統一的券商，在走完今年上半年的行情后，觀點已出現嚴重分歧。

　　據WIND數據統計，在近一個月券商發布的32份下半年策略分析研究報告中，以申銀萬國為首的11家券商屬于樂觀派，認為市場將反彈；包括海通證券在內的7家券商略顯悲觀，表示看空；而安信證券等14家券商則表示出一定程度謹慎。

　　樂觀派

　　申銀萬國：下半年A股將震蕩向上

　　在A股今年上半年暴跌行情大出券商預料之后，曾預測今年A股走勢呈前高后低形態的券商，不得不改變自己看法。他們認為，大盤目前正處于筑底階段，雖然反轉時間尚未來臨，但反彈行情預計已經不遠了！

　　關注經濟轉型

　　看好今年下半年行情的券商幾乎都提到了一點，就是我國經濟轉型。

　　的確如此，在今年上半年時間里，在國家鼓勵大力發展新興產業的背景下，新能源、新材料以及新興消費品，如電子產品、物聯網等個股均表現不俗，那當前我國經濟發展轉型進入到何種階段，投資者又該如何把握其中的機會了？

　　國信證券認為，A股正面臨兩大轉型，一是面對危機后的經濟轉型。短期內存貨驅動力的減弱導致經濟下行風險加大。主權債務風險下的“保障性住房”和“民間投資36條”出臺，以此對沖存貨投資的沖擊。從中期的角度看，國內城鎮化率的提升和投資率維持高位，依然是促經濟增長的驅動力，也就說經濟二次探底的概率較小。但是投資結構將面臨轉型，如產能過剩行業的抑制和新興戰略產業的支持等；二是直面全流通和做空機制下的制度轉型，股市告別短缺時代。這兩類轉型都將使得A股的估值、結構和行業選擇與以往不同。

　　而中投證券表示，2010年將是我國經濟增速和發展方式的轉型年，在外圍經濟溫和復蘇，外需對我國經濟的貢獻大幅下降，固定資產投資相對2009年高位回落的情況下，消費將是經濟轉型的立足根本。在經濟的因果鏈條中，消費位于最前端，是經濟周期的起點，因此存在結構性投資機會。

　　估值進入底部區域

　　經濟轉型催生投資機遇，但是當前A股估值是否具有較高的安全邊際？畢竟市場在經歷前期的一輪大跌后，人氣已經渙散，敢參與投資的資金正在減弱。

　　渤海證券認為，從股票市場估值的特點來看，不論從國際市場估值的橫向比較，還是從A股歷史估值的縱向比較，目前A股估值都已經運行至合理偏低的區域。從M1增速、CPI與PPI的差值、國債收益率等影響估值的因素來看，目前A股雖然缺乏流動性的強力支撐，但也逐漸進入中長期投資價值的底部區域。

　　國信證券認為，從滾動市盈率看，目前滬深300的估值水平為18倍，低于歷史平均水平；從動態市盈率來看，2010年的利潤增速可能達到20%左右，動態的估值水平為15倍，對應著滬深300的點位是2760點。

　　另外國信證券還提出，短期來看，A股的擴容節奏并沒有發生改變，尤其是深市比滬市的融資規模更大，這些都是制約市場上漲的因素。隨后的農行、光大以及上海銀行等較大規模的融資以及銀行的再融資，都將一定程度給市場帶來沖擊。因此擴容也將壓制市場估值。

　　大盤將震蕩向上

　　既然估值已接近歷史最低水平，那A股是否存在反彈契機呢？

　　答案是肯定的！

　　申銀萬國認為，無論靜態還是動態來看，A股市場在全球配置中的價值正在顯現。2009年17~21倍的市盈率和2010年的13.5~19倍市盈率，是可以接受的合理區間，而目前市場正處在合理估值區間的下限。考慮到估值的修復，下半年A股將會震蕩向上。

　　國信證券也認為，三季度將是一個震蕩筑底的過程，四季度隨著經濟下行的風險加大，調控效果顯現，政策緊縮的力度也將見頂，不排除之后放松的可能性，因此我們看好四季度的行情。滬深300的動態估值中樞運行在13~19倍之間。

　　中投證券則稱，市場估值在防御性回落后的再度突破，需要經濟基本面的強勁超預期信號，而2010年地產引擎弱化之后，整體經濟驅動引擎也在弱化，使得經濟基本面強勁超預期的可能性較小。我們預計，在經濟回檔不確定性弱化之前，整體市場將在估值中樞之下運行，滬指將在2414點~2900點震蕩；伴隨對政策和經濟過度負面預期的逐步修正，以及民間投資36條等實質性政策的實施，市場對經濟回檔的不確定性將逐漸弱化，而這將引發出現一波估值修復行情，市場有望修復性回升至中樞之上。但考慮到經濟很難出現強勁超預期的情況，預計滬指向上或能達到3100點一線。

　　謹慎派

　　安信：筑底后逐步回升

　　有了年初大刀闊斧般的樂觀看多，再加上不少券商在經歷今年上半年復雜的經濟運行后，對于后市的判斷，也顯得謹慎了不少，這其中就包括安信證券等券商，他們分別從經濟、政策底和復蘇等方面談論A股后半程走勢，并認為A股繼續震蕩筑底的可能性較大。

　　底部未現 趨勢難反轉

　　華泰聯合在中期報告中認為，宏觀經濟增速回落，但二次探底概率較小。由于總需求絕對水平較低，經濟增速上升不能立即提高通脹，經濟增速下降也不能迅速降低通脹，因此預計三季度經濟將出現階段性“滯脹”，這將制約政策的全面放松。預計緊縮性政策有望改善，但難以完全消除。

　　無論是“經濟下，通脹升”，還是“經濟下，通脹降”，對股票市場的基本面都是不利的。股市反轉的條件，即估值底、政策底和經濟底的三合一難以出現。

　　安信證券則稱，流動性緊縮與資金供求緊張使得估值水平將較長時間維持在歷史較低水平，20倍以下市盈率將是今年的常態；并且，估值底和政策底的出現可能帶來市場的反彈機會，但演繹的進程不是2008年底般的V型反轉，在結構調整的政策催化下，A股將筑底后逐步回升。

　　四季度將出現階段性機會

　　眾所周知，2009年單邊大牛市是以經濟復蘇為底，經濟刺激政策和充裕資金流動性的雙輪驅動造就的。不過為了防止經濟繼續過熱，今年政府出臺了多項調控政策，對此，招商證券和安信證券都認為，此舉將制約A股下半年走出一波大行情。

　　招商證券認為，從2010年二季度開始，我國經濟高速增長的時代已經結束。原因在于，過去高速增長所依賴的條件都已經開始喪失：一是外部經濟疲軟；二是低成本模式因勞動力價格上升而難以為繼；三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡。

　　安信證券稱，從2009年8月開始，隨著總體流動性回歸常態，A股市場開始了持續調整。當前，中長期信貸收縮的跡象開始顯現，雖然一季度A股盈利創新高，但市場的跌幅超過20%；預計從三季度開始，企業凈資產收益率也將開始下降。不過值得注意的是，隨著經濟增速、企業盈利、庫存調整等風險在未來兩個季度的逐步釋放，我們預計2010第四季度總需求的回落可能結束，公眾和管理層的通脹預期，極端情況下甚至會產生通貨緊縮和經濟二次探底的預期，那時候將是政策放松比較合適和可能的時間段，屆時A股將出現規模較大的階段性機會。

　　悲觀派

　　海通：尋底過程很漫長

　　“歐洲債務危機仍在延續！”

　　“農行IPO，到年底市場擴容和再融資壓力明顯！”

　　“房地產行業宏觀調控未有放松跡象！”

　　就在多家券商紛紛對下半年行情表示期待之時，空方的聲音也同時在市場上空回響：經濟面的外憂內困，資金面的緊縮以及融資壓力等因素，將對下半年A股走勢造成極大影響。

　　重筑新的估值區間

　　作為空方中名氣最大的海通證券，直接指出A股將重筑新的合理估值區間。因產業資本持有的可流通股規模已超過公募基金等專業性機構，預計滬深300指數在未來幾年的加權平均市盈率合理區間為12倍~25倍。盡管繼續單邊大幅下跌的可能性較小，但尋底過程也會很漫長，預計將以振蕩下行來完成。

　　而中銀國際也認為，市場逐步遠離年線的事實表明這次調整不是簡單的技術調整，而是市場正體現滯脹預期，因此將首先考驗前期低點2480點附近，一旦不能提供足夠支撐，市場將面臨估值的調整，目前仍對探底成功持謹慎預期。

　　可能下探2300點

　　另一方面，日信證券認為，歐洲債務危機仍在延續，救助機制并不能在根本上解決歐洲經濟面臨的轉型難題：大規模財政赤字與失業率高企、經濟疲弱之間的矛盾，金融市場的動蕩，都可能誘發經濟體 “二次”探底局面的出現，因此下半年中國的出口環境將相對悲觀。

　　而從市場供求來看，在流動性偏緊的狀態下，市場融資壓力并未減少，而下半年A股市場還將進入限售股解禁的最后沖刺階段，到2010年年底，市場將基本實現全流通，流通市值規模將有約8萬億元的增加。對市場有利的信息則是，大幅下跌后，市場整體以及權重行業的估值進入低位區間，如果基本面不再發生重大轉變，市場也就存在一定程度靜態價值的支撐。但經濟增速下滑對估值的挑戰作用仍然不可忽視。因此日信證券預計，如果經濟向下風險顯現，滬指有下跌至2300點的可能。

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