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　　□國(guó)信證券

　　目前A股面臨二大轉(zhuǎn)型，一是面對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；二是直面全流通和做空機(jī)制下的制度轉(zhuǎn)型。這兩類轉(zhuǎn)型將使得A股的估值、結(jié)構(gòu)和行業(yè)選擇都將與以往不同。

　　政策退出將放緩 基于基數(shù)效應(yīng)和存貨周期力量的減弱，下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩。政策退出放緩或放松可能要到3季度后。對(duì)于后市政策的判斷，一看物價(jià)(貨幣)，二看地價(jià)(房?jī)r(jià))，三看出口。當(dāng)前所有的指標(biāo)指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷，物價(jià)滯后流動(dòng)性6-9個(gè)月，流動(dòng)性于2009年11月見頂，那么2010年三季度才見分曉；地價(jià)(房?jī)r(jià))滯后于股市9個(gè)月左右，股市是2009年7月份見頂，我們判斷2010年3到4月土地價(jià)格見頂，但土地價(jià)格的調(diào)整幅度會(huì)比較小，比2008年的幅度小，這是因?yàn)槟壳暗牡屠�率水平。目前的變量是出口，從歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響程度來(lái)看，起到了自然緊縮的作用，目前政策有退出放緩的意圖。 當(dāng)前流動(dòng)性仍趨緊，放松可能要等到政策調(diào)控效果顯現(xiàn)后。

　　上市公司的全年盈利增速預(yù)計(jì)20% 由于信貸及房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)控效應(yīng)，以及去年下半年基數(shù)較高原因，我們預(yù)計(jì)需求增速3季度開始回落，加上基數(shù)效應(yīng)下價(jià)格水平增速放緩，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速預(yù)計(jì)將在2季度維持較高水平后，3、4季度逐季放緩。而總體毛利率水平較去年將有所回落，主要由于原油、煤炭及鐵礦石等上游能源原材料價(jià)格上漲背景下，目前制造業(yè)歷史相對(duì)較高的毛利水平難以持續(xù)，未來(lái)將面臨回落。同時(shí)，考慮到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速回升及費(fèi)用的相對(duì)剛性，全年的費(fèi)用率預(yù)計(jì)較去年將小幅改善，但費(fèi)用率長(zhǎng)期改善趨勢(shì)基本結(jié)束。綜合考慮，我們認(rèn)為2010年全部A股上市公司ROE將較2009年繼續(xù)小幅提升至13.5%-14%左右水平，低于2007年但高于2006年水平，對(duì)應(yīng)2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.27-1.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.84%-23.72%。

　　自下而上，我們統(tǒng)計(jì)覆蓋的388家公司盈利預(yù)測(cè)，2009年合計(jì)凈利潤(rùn)約占全部A股可比公司的88%，樣本覆蓋比較廣泛，2009年實(shí)際盈利增長(zhǎng)24.96%，基本接近全部A股可比公司盈利增速，2010年預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng) 25.93%。

　　估值波動(dòng)區(qū)間 三季度將是一個(gè)震蕩筑底的過(guò)程，四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大，調(diào)控效果顯現(xiàn)，政策緊縮的力度也將見頂，不排除放松的可能性，那么我們看好四季度的行情。滬深300的動(dòng)態(tài)估值中樞運(yùn)行在13-19倍之間。 A股在做空和全流通的制度轉(zhuǎn)型下，市場(chǎng)的估值中樞會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過(guò)橋工具，這將制約A股估值，如果機(jī)構(gòu)套期保值增多，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。歷史的底部估值是11-12倍，但是持續(xù)的時(shí)間很短，頂部的壓力來(lái)自于擴(kuò)容。

　　投資機(jī)會(huì)四線索 我們基于以下四個(gè)維度來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)：一是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)會(huì)，這是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間跑贏大市的“阿爾法”行業(yè)。二是受益于從“壓”到“保”政策的行業(yè)，如在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中保障性住房的推出，鼓勵(lì)民間投資帶動(dòng)相關(guān)的投資品行業(yè)。三是受益于進(jìn)入設(shè)備投資周期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)。四是隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決，強(qiáng)周期的資源性行業(yè)仍有階段性的機(jī)會(huì)。綜上，超配的行業(yè)是生物醫(yī)藥、電子、傳媒、機(jī)械、建材等。到四季度，基于政策放松的預(yù)期可均衡配置周期板塊和弱周期板塊。