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　　新浪財(cái)經(jīng)訊 在國金證券今日召開2010年下半年投資策略報(bào)告會(huì)上，國金證券策略分析師徐煒表示下半年主要看好三個(gè)方面，一個(gè)是制造業(yè)的升級，會(huì)看到在這個(gè)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，第二是消費(fèi)服務(wù)，勞動(dòng)者會(huì)加大新型消費(fèi)、服裝等的消費(fèi)。第三是約束性，在環(huán)保、環(huán)境、自然這一方面。

　　徐煒稱，這三塊中長期來看會(huì)誕生長期增長的公司，但是同時(shí)提示，就投資而言，最終如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)這些公司短期虧的是時(shí)間，長期不會(huì)虧本金。現(xiàn)在還沒有清晰的認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢還是在原先的行業(yè)做投資，最終有可能會(huì)損失投資的本金，這是對目前下半年策略的看法，方向上稍微偏悲觀一些。

　　以下為徐煒演講實(shí)錄：

　　徐煒：各位尊敬的投資者上午好，下面我給大家匯報(bào)一下我們對2010年中期策略的看法，對下半年市場的討論，我們把他放在了一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大框架之下。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為就未來幾年而言，可能經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景肯定是籠罩在A股市場上，就我的觀點(diǎn)而言，包括在內(nèi)部而言，我的觀點(diǎn)是屬于偏悲觀的，接下來可能大家也會(huì)發(fā)現(xiàn)，跟剛剛的一些同事也有一些差異的地方，主要是因?yàn)槲疫@一塊看得偏悲觀一些。我的題目是穿越轉(zhuǎn)型的三峽。今天討論四個(gè)方面，第一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到底壓力怎樣，他的進(jìn)程、影響如何。第二，中國經(jīng)濟(jì)周期目前來看處在轉(zhuǎn)型的什么階段。就短期和中期的演變我們會(huì)進(jìn)行分析。第三，就整個(gè)資本市場，我們A股今年以來一直在調(diào)整，大家都說估值不貴但是調(diào)整到2500。最后一個(gè)是我們投資策略應(yīng)該進(jìn)行怎樣的修正和改進(jìn)。

　　首先，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這個(gè)問題，他意味著一個(gè)追趕性經(jīng)濟(jì)體從高速增長到適度增長的過渡過程，這個(gè)過程其實(shí)在很多國家都已經(jīng)發(fā)生過了，包括韓國、日本、臺(tái)灣到最后經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)放緩的過程，為什么現(xiàn)在的中國正處在轉(zhuǎn)型的進(jìn)程之中，已經(jīng)不是說，要進(jìn)入轉(zhuǎn)型當(dāng)中，而是已經(jīng)進(jìn)入到轉(zhuǎn)型當(dāng)中，首先我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長的供給瓶頸已經(jīng)體現(xiàn)得明顯，首先是06、07大宗商品價(jià)格上漲，其次勞動(dòng)力方面，尤其是今年以來，我們可以看到勞動(dòng)力壓力非常強(qiáng)，就整個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而言，我們主要觀察了青壯年勞動(dòng)力的人口拐點(diǎn)，原來大家同意的是中國的中國人口紅利到2015年結(jié)束，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這個(gè)拐點(diǎn)會(huì)來得更為直接，因?yàn)樗�代表了制造型�?jīng)濟(jì)體的能力，和儲(chǔ)蓄能力，就這個(gè)拐點(diǎn)而言，我們看到在08年前后，中國的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，并且在未來十年可以看到我們會(huì)經(jīng)歷一個(gè)非常快速，歷史上其他國家從來沒有的青壯年勞動(dòng)力的下降，在未來會(huì)下降10%，而日本10年間才下降了5%，這個(gè)壓力顯然是比較大的。就這個(gè)瓶頸而言，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長遇到的供給的瓶頸。

　　就增長的驅(qū)動(dòng)力而言，我們認(rèn)為還是來自于出口，在08年基本上宣告出口引擎熄火了，就目前的中國經(jīng)濟(jì)體，我們可能會(huì)面臨供給瓶頸出現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)力不能看到。第三是轉(zhuǎn)型過程中我們會(huì)看到兩種特征，一種是會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅度下滑合同所，另外一種是滯脹，就中國來說，我們傾向于可能是第二種，因?yàn)榈谝环N是出現(xiàn)在韓國和臺(tái)灣，在亞洲金融危機(jī)以后，他們的經(jīng)濟(jì)大幅度下滑，短期內(nèi)、中期內(nèi)有通縮的過程，但是就中國而言，我們認(rèn)為可能會(huì)和70年代初的日本相似，主要理由是就韓國和日本而言，他們的經(jīng)濟(jì)更多是靠外需，外資撤之后他們本國會(huì)面臨很強(qiáng)的通脹壓力，因?yàn)橘Y金的壓力有限，就中國這種內(nèi)需是比較強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體而言，可以通過釋放內(nèi)需來抵御短期的下滑，但是帶來的問題就是長期通脹壓力會(huì)反復(fù)攀升。在這個(gè)轉(zhuǎn)型的過程中我們會(huì)看到，我總結(jié)了四個(gè)現(xiàn)象：首先投資出現(xiàn)趨勢性下滑，在GDP下滑之后，主要是由投資下降引起的，這里講了兩個(gè)方面，一個(gè)是勞動(dòng)力成本快速上升，我想大部分都沒有疑問，尤其是今年這個(gè)壓力非常大，勞動(dòng)力的上升會(huì)使制造業(yè)尤其是中國依賴于比較廉價(jià)勞動(dòng)力制造商品的經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的盈利能力會(huì)受到影響，造成投資回報(bào)率下降。其次是利率水平會(huì)從低利率水平向適度緊縮轉(zhuǎn)變。在未來通脹壓力不推的情況下，利率需要一個(gè)比較大的改變，這也會(huì)降低投資回報(bào)率，我們看一下日本的狀況，我們可以明顯看到，在轉(zhuǎn)型期間，尤其是制造業(yè)他的毛利率下降，應(yīng)該說是比較大的。包括他的凈利潤也會(huì)出現(xiàn)非常明顯的下滑，這是在投資方面。

　　另外一方面，為什么現(xiàn)在市場這么關(guān)心政策也是有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，在世界經(jīng)濟(jì)回報(bào)率下降的情況下，政府會(huì)承擔(dān)怎樣的重要決策，主要是通過財(cái)政赤字的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，或者來實(shí)現(xiàn)福利分配，這是我們在轉(zhuǎn)型過程中可能會(huì)看到的四個(gè)現(xiàn)象，接下來跟大家匯報(bào)一下，我們目前處在轉(zhuǎn)型的一個(gè)什么周期當(dāng)中，我覺得跟日本70年代初相比還是有很多的相似形。日本71年的時(shí)候遭受了美元脫鉤黃金出口受到比較明顯的影響，日元升值。72年推出列島改造計(jì)劃，這和中國比較相似，08年中國受到?jīng)_擊，09年全國振興，但是日本在73、74之后，除了石油危機(jī)沖擊之外，其實(shí)在之前他已經(jīng)飽受通脹的困擾，就中國而言，中期來看，我個(gè)人傾向于通脹的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)比較大一些。目前在我們財(cái)政政策已經(jīng)把經(jīng)濟(jì)增長托底以后，我傾向于積極財(cái)政政策的空間其實(shí)是在縮小的。我們目前面臨的轉(zhuǎn)型的壓力和調(diào)整壓力應(yīng)該是非常大了，就這個(gè)方面，想討論兩點(diǎn)。

　　第一，就短期經(jīng)濟(jì)周期而言，短期演變非常快，為什么這么快，我的想法是，在一個(gè)轉(zhuǎn)型的情況下，中國的經(jīng)濟(jì)可能在幾年過程中，在一個(gè)大的背景可能都是帶有滯脹性的特征的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通過短期政策刺激后很快就會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，這就是為什么經(jīng)濟(jì)壓力很快的體現(xiàn)出來，為什么經(jīng)濟(jì)在一季度過熱，但是稍微一兩個(gè)月就急轉(zhuǎn)直下。就周期而言，我們傾向于海外肯定是處在中期內(nèi)都是一個(gè)比較低增長的狀態(tài)，海外的動(dòng)力是比較有限的。就中國在三季度而言，我們會(huì)看到，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)相對比較明顯的下滑，從二季度的制造性特征明顯進(jìn)入到小型的經(jīng)濟(jì)周期下滑階段，很自然的投資者會(huì)對下滑階段之后，政策會(huì)出現(xiàn)一定的松動(dòng)的空間或者產(chǎn)生一個(gè)期望，在這個(gè)期望的過程當(dāng)中，同時(shí)我們認(rèn)為，市場同樣存在這樣的可能，如果經(jīng)濟(jì)下滑比較多，以及股市跌得比較厲害，這樣對市場會(huì)迎來反彈的機(jī)會(huì)，但是不是趨勢性機(jī)會(huì)的到來，主要是我們判斷政策松動(dòng)空間和效果，如果與08年相比是不可同日而語的，政策主要幾個(gè)方面，一個(gè)是中期的通脹壓力，第二是銀行信貸投放，第三地方政府融資平臺(tái)暴露的風(fēng)險(xiǎn)，所以空間是有限的，而負(fù)面效果提升很快，博弈難度非常大。

　　中期而言，我們第一部分講的是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和調(diào)結(jié)構(gòu)，這里邊可能有兩個(gè)方面，一個(gè)是從李克強(qiáng)副總經(jīng)理近期的文章來看，調(diào)節(jié)的措施確實(shí)已經(jīng)在做了，而且相對而言比較超前，如果與日本比，基本上也是符合這樣的方向，但是我們在這邊可能存在一些問題，一個(gè)是我們認(rèn)為中國的轉(zhuǎn)型難度比日本大，主要原因中國的青壯年勞動(dòng)力衰退比日本快，中國的人均GDP水平比日本70年代初低，第三是中國在工業(yè)化已經(jīng)完成的時(shí)候，城市化水平比日本低。主要是這樣的一些方面，所以我們覺得難度大。

　　第二在調(diào)節(jié)過程當(dāng)中，他會(huì)充滿很多博弈色彩，因?yàn)榫驮�先的增長框架，使他出現(xiàn)一個(gè)大的轉(zhuǎn)變過程中肯定會(huì)受到很大的制約，會(huì)比較反復(fù)和曲折，這決定了市場也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)看到結(jié)構(gòu)的效果。怎樣的觀察才能對結(jié)構(gòu)的效果、結(jié)論。雖然說消費(fèi)領(lǐng)域我們長期看好，但是我這邊有一點(diǎn)不同的，我覺得在先進(jìn)制造業(yè)出現(xiàn)一個(gè)技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)優(yōu)勢可能是我們判斷中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)構(gòu)確實(shí)已經(jīng)完成，表現(xiàn)比較好的，因?yàn)槲覀兛吹饺毡镜慕?jīng)濟(jì)在75年順利完成轉(zhuǎn)型之后，當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增長還是重新回到出口拉動(dòng)，從原先的原材料向一些高端的電子、機(jī)械制造，一些比較有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品里邊，我們想象到的日本的沃克曼就占了一半，從增長看，如果我們看到一些新興的制造業(yè)在技術(shù)進(jìn)步，或者在產(chǎn)品競爭優(yōu)勢上重新在出口部門獲得優(yōu)勢，這樣我們可以清醒的判斷中國的經(jīng)濟(jì)在階段性是成功的，由此對消費(fèi)、服務(wù)業(yè)的想法應(yīng)該是比較確定一些，但是起碼在目前，我們覺得這個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的效果，或者說他的結(jié)果我們還看不到一個(gè)非常清晰的答案。

　　就市場來說，今年以來已經(jīng)跌了20%，很多覺得市場的估值不對，但是如果放在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況下，也并不便宜，全球來看，中國目前屬于高的位置，但是估值水平也不低。第二，從股市收益率看，十年期國債收益率。第三，如果考慮到轉(zhuǎn)型期間中國的制造業(yè)有一個(gè)趨勢性下滑，隱含的是我們的估值水平有一個(gè)往下修正的水平。我們可能傾向于判斷，今年的上市公司增長18%左右，但是明年的，雖然現(xiàn)在能見度非常低，但是在轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)營運(yùn)能力受限制的過程中，我們認(rèn)為明年在個(gè)位數(shù)不是不存在，如果落在比較偏悲觀的預(yù)測下，這個(gè)反映的是中國制造業(yè)的RV在今年的基礎(chǔ)上會(huì)出現(xiàn)略微下滑，如果出現(xiàn)我們預(yù)想的悲觀情況，我們可能還不能夠非常輕易的、簡單的斷定市場就在底部區(qū)域，也有可能，我們覺得市場更多的是一個(gè)振蕩，尋底的過程。最后一個(gè)，在投資策略上而言，首先在這個(gè)背景之下，我們覺得已經(jīng)在轉(zhuǎn)型，但是轉(zhuǎn)型的過程可能會(huì)比較復(fù)雜，不會(huì)那么清晰，包括在目前這個(gè)過程當(dāng)中，還會(huì)承受轉(zhuǎn)型的痛苦，雖然長期看，中國會(huì)釋放股市的制度性的東西還會(huì)釋放，但是這個(gè)鎮(zhèn)痛期，我們的建議更多的注重安全性和成長性，首先在制造業(yè)方面，如果看一下日本的數(shù)據(jù)，在轉(zhuǎn)型完之后，日本的制造業(yè)RV長期對于平均水平，尤其是鋼鐵、房地產(chǎn)這一刻，而高于長期的RV的水平，主要是在新興制造業(yè)、食品、飲料等，與股市一致的也是日本完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以后，5年—7年投資品行業(yè)都沒有能跑贏市場指數(shù)，而能跑贏市場指數(shù)的還是電器設(shè)備、航空等等。從企業(yè)來看，轉(zhuǎn)型過程中我們必須要經(jīng)受有一些傳統(tǒng)性的公司，他的市值性的公司，新興的公司會(huì)涌現(xiàn)出一些很好成長的公司，這面臨新行業(yè)、老行業(yè)的交替，新公司老公司的交替，這是一個(gè)比較大的趨勢。

　　就投資策略而言，現(xiàn)在做行業(yè)配置，在策略方向上，過去幾年我們可能重要是行業(yè)配置，工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、RV，可能未來這個(gè)模式要做一個(gè)改變，可能更多的是會(huì)回歸到找一些真正有成長性的公司。中長期的發(fā)展前景看，我們主要看好三個(gè)方面，一個(gè)是制造業(yè)的升級，也就是說，會(huì)看到在這個(gè)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，第二是消費(fèi)服務(wù)，這一塊從日本經(jīng)濟(jì)看也是一樣，勞動(dòng)力收入上升以后，勞動(dòng)者會(huì)加大新型消費(fèi)、服裝等的消費(fèi)。第三是約束性，在環(huán)保、環(huán)境、自然這一塊。這三塊中長期來看會(huì)誕生長期增長的公司，但是我同時(shí)想提示的，首先就市場而言，今年的市場已經(jīng)反映了我們的判斷邏輯，在一些行業(yè)也存在著一些比較高估的特制，但是我們只能在這樣一個(gè)環(huán)境下，如果必然要做選擇，我們肯定還是會(huì)選擇這些方面，就投資而言，最終如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動(dòng)這些公司短期虧的是時(shí)間，長期不會(huì)虧本金，現(xiàn)在還沒有清晰的認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢還是在原先的行業(yè)做投資，最終有可能會(huì)損失投資的本金，這是我們對目前下半年策略的看法，可能就是方向上稍微偏悲觀一些。

　　謝謝大家。