5月16日，周日。過去二十多年，美國CPI每年升幅平均只有2.5%，一旦美國CPI升幅高于3%，聯儲局便大幅度加息去打擊通脹預期。此乃過去兩年本欄一再強調美國加息機會很微的理由；加上近日歐盟領袖答應出資7500億歐元救助，令歐洲主權債券價格回升，但不利歐元匯價。估計2011年第四季前歐元區不會加息，令美元加息日子延期到明年。今天才有人出來指責信用評級公司，過去所謂rating只是cooked the book(做數)。

　　2008年9月19日，美國證監會宣布禁止七百九十九間銀行股份拋空，引發股市大反彈。之后的兩星期，股市卻下跌25%、兩個月后下跌35%、六個月后下跌45%。證明禁止拋空無法阻止股市進一步下跌。相同做法于今年5月10日出現在歐洲政府身上，結果引發上周一歐洲股市大幅反彈。我老曹不是說隨之而來的歐洲股市表現將一如2008年9月以后的美股，只是告訴大家，立法禁止拋空是不能阻止股市下跌。過去六個月美元強勢，再次引發股市回落。因為carry trade(套利交易)正在unwind。

　　歐洲央行如何救西班牙

　　4月份內地CPI上升2.8%，估計內地CPI高峰于今年7、8月出現，最高可能見3.5%，到時人民幣應有一次到兩次加息，到時A股牛市一期調整期才告完成。今年上證綜指已回落20%，跌幅只是略小于同期希臘股市(跌幅達30%)，可見自去年8月至今的A股調整幅度不小。

　　希臘危機會否擴散？歐盟大部分成員國負債相等于GDP70%至80%，這些國家所發的主權債券早已不值 3A 評級，只是評級機構遲遲沒有把它們的信用降級，今年歐盟成員國平均財赤相等于GDP6.5%，看來這次歐盟各國聯手只能把主權債券信用問題延期而非解決。

　　“文化大革命”期間，中國前總理周恩來出國訪問時被問及法國大革命。周總理心里明白外國人所指，因此他只回答：“It was too early to tell!”

　　美國獨立十二年后連憲法也沒有，一切仍以英國政府遺留下來的Articles of confederation為依據，當年大英帝國政府認為美國捱不了多久。歐元出現亦不足十二年，面對這次危機，我們應否有周恩來的智慧：“It was too early to tell”(先看一看)。希臘工人5月20日計劃發動二十四小時罷工影響如何？繼希臘之后西班牙又如何？面對失業率21%、私人負債相等于GDP178%的西班牙，歐洲央行如何bailout它？

　　標普500完成反彈

　　5月股市技術表現甚差，標普五百是上升楔形下支持失守出現急跌，代表去年3月開始的反彈市已完成(反彈前跌幅61.8%)。A股出現“死亡交叉”(即50天移動平均線低于250天線)，在牛市第一期而非第三期出現“死亡交叉”，不代表大跌市出現，但亦有一段較長日子無法上升。恒生指數在19400點至23100點之間形成沉重頭，如19400點失守，亦可能出現較大跌幅。2008年是中美政府大力托市。去年8月中國政府首先退市，今年4月起美國政府亦加入退市行列。今年做投資往往多做多錯、少做少錯、不做不錯。超級大戶做法是“選股票、出售期權”，如股價下跌，有期權金補貼；如股價進一步上升，令持有期權者行使，自己可賺多一筆(反正后市大升機會很微)。

　　資本主義除了是一種制度亦是一種精神，它代表人與人之間的關系，并服從大自然法則 適者生存。因此企業亦有生老病死，沒有too big to fail這回事。1990年起，日本政府努力阻止企業死亡，令日本出現大量僵尸公司；2007年10月的美國及今天的歐盟亦如是。Live and let die！活得精采，死得灑脫。有時生存較死亡更痛苦。舊的不去，新的不來。上述亦是 止損 精神。透過增加負債去挽救金融危機，不代表問題解決，只是把問題收藏起來，直到更大問題出現為止。

　　2007年10月開始出現去杠桿化(Deleveraging)，原先經濟只需三幾年痛苦便可把問題解決，但因為美國推出量化寬松政策，加上上周歐盟出招，令OECD國家經濟全部走上日本之路，即半死不活。相信此乃西方式經濟2000年起走下坡的理由。問題不解決，它不會隨時間流逝而消失。諱疾忌醫原來東西方人皆如此，但止痛餅怎可以醫大病？正確選擇應該是short-term pain and long-term gain(長痛不如短痛)。大部分人卻偏偏選擇短期得益，長期卻管不著了。

　　自1997年7月1日香港主權回歸后，金融市場最熱門玩意叫做“笨豬跳”(bungee jump，蹦極)。投資者經常都是you jump，I jump！大家請坐下來想一想，過去十三年你的財富增加還是減少？那些于1997年買樓者目前仍未打平，2000年買科網股者仍一面眼淚，2007年10月趕上“港股直通車”者，發現自己上了死亡快車。什么長線投資實賺、買樓可對抗通脹，都是廢話。

　　因時制宜投資法

　　自1997年8月起股市內已沒有“常勝軍”(吹牛者例外)。香港經濟自1967年到1997年的黃金三十年已結束，隨之而來是動蕩與不安。過去簡單的投資策略(buy and hold)不再有效，今天投資策略是聞歌起舞，音樂停止便返回座位。對有些人而言，上述環境反而產生更多獲利機會，例如1999年、2003年至2007年、2009年等。今天投資股市同去澳門賭大小已差不多，買中贏錢，買錯輸錢。隨著衍生產品愈來愈多，令金融市場短期波幅擴大，同時破壞了長期上升趨勢，例如2008年雷曼事件所引發的金融海嘯，今年 歐豬問題 令道指在數分鐘內下跌近千點，你信不信是受“肥手指”(按錯鍵)影響？

　　1997年至今接二連三出現的金融風暴，已令投資者習慣成自然；OECD國家負債累累，令GDP進入低增長期，大部分社會資源用作支付利息，形成政府不得不增加稅收或削減開支。低GDP增長率，令日本股市P/E由1990年的七十倍大幅回落，美股P/E亦由2000年四十五倍大幅下降，所謂合理P/E目前已很難有定案(如GDP沒有增長的話，P/E可低至八倍)。

　　有危才有機，如沒有2007／08年的金融海嘯，何來2009年的燦爛？1997年起各位應該因應時勢而reposition your assets(因時制宜)，例如1997年投資英國房地產，2000年投資黃金，2003年投資香港豪宅，去年1月投資資源股及內地房地產，去年12月避開歐元。只要隨著形勢改變而改變，你可賺得數以百萬元計的財富，反之死牛一邊頸(通常用來比喻不知變通的人)的話，你可能失去所有，例如2007年10月沒有及時減持港股者，2008年的日子不易過，到去年雖然回收部分損失，但回頭已是 百年身 。

　　美股經過十四個月的反彈，5月起又到了end of the fairy tale(童話故事講完了)。西洋骨牌第一只是希臘，西班牙面對21%失業率，如何應付還債壓力？2009年美國GDP上升3%，背后理由是零利率及7000億美元量化寬松政策，今年4月起美國政府開始退市又如何How to make money in a world of risk？(在一個充滿風險的世界里賺錢？)2010年肯定不是2009年亦不應該是2008年。去年估計金價高潮時可見1350美元，目前已接近。黃金經過十年多上升后，現水平金價已有點飄飄然。根據黃金與白銀比率，黃金現價絕對不便宜，只是歐洲貨幣危機下產生的高價；但在美元看升情況下，金價亦不宜看得太好。

　　1981年英國保守黨財政大臣杰弗里 豪(Geoffrey Howe)在保守黨獲選連任后宣布大幅加稅。當年雖然有三百多位經濟學家聯名反對，認為加稅會加深衰退，但杰弗里 豪仍堅持己見，執行加稅政策。1982年英國經濟真的十分差，但其后復蘇。九十年代工黨上臺后，財政大臣克拉克(Kenneth Clarke)及戈登 布朗(Gordon Brown)亦在大選后不久加稅，之后英國經濟情況亦一樣先壞后好。1979年英國財赤占GDP2%，到1982年財政盈余占GDP2%。1992年在ERM危機(歐洲貨幣匯率機制危機)時英國財赤占GDP4%，英鎊匯價跌至接近1美元；加稅后1993年財赤開始收窄，1997年出現盈余，到2000年盈余更達GDP3%。以此推論，英國大選后保守黨成為新政府，英國人將面對加稅威脅。估計汽油稅及VAT將是加稅對象；反之，營業稅及入息稅上升機會不大。根據八、九十年代經驗，加汽油稅或消費稅對英國經濟長期有利，因為上述加稅措施會推高CPI，令英鎊需要加息，隨著英國人開支減少，經濟很快便恢復上升，因此英鎊不宜看得太淡。

　　美英明年進入加稅周期

　　有關稅收問題，美國第三十任總統柯立芝(Calvin Coolidge)于1924年2月12日曾發表以下演說：1916年美國年收入100萬美元以上的人數二百零六位，政府把入息稅率由10%大幅提升后(100萬美元年收入者付稅55%、500萬美元年收入者付稅65%)。翌年美國年收入100萬美元以上的人數只有一百四十一位、1918年六十七位、1919年六十五位、1920年三十位、1921年二十一位。1921年政府稅收與1916年接近，并沒有因為入息稅率大幅提升而上升；反之，美國富人人數則大量減少。換言之，向富人大幅抽稅，沒有人真正得益。其后國會通過Coolidge Tax Bill，把最高入息稅率改為25%，令1924年至1929年美股出現狂升。

　　至于增加非入息稅及營業稅對當地短期經濟不利，但可令財政出現盈余，對中長線經濟有利。目前英美兩國財赤很大，擔心2011年起進入加稅周期。以1945年至1949年為例，加稅后美國聯邦政府開支減少58%(因第二次世界大戰結束)，稅收少12%。1946年美國財赤減少66%，1947年至1949年出現盈余，1950年更出現歷史上以GDP計最大一年盈余。

　　本文由香港《信報》財經新聞提供，為方便普通話讀者閱讀，略有改動。

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