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　　⊙中國(guó)銀河證券研究所 張琢 王皓雪

　　國(guó)際板的推出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展和完善具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前建設(shè)國(guó)際板與我國(guó)現(xiàn)行的法律體制基本匹配，但是仍然存在一些小的問(wèn)題，我們應(yīng)積極研究探索并做好相關(guān)準(zhǔn)備，適時(shí)推出我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際板。

　　目前各方機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)際板的討論日趨升溫，但是多數(shù)處于制度層面的討論和研究階段。從法律的角度看，國(guó)際板推出的方式、發(fā)行主體、資本流動(dòng)能否符合我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制等方面是最為核心的問(wèn)題。國(guó)際板推出的方式更多取決于監(jiān)管層的選擇，我們將重點(diǎn)討論分析后兩者。就資本流動(dòng)而言，我們認(rèn)為這并未與我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制相悖；就發(fā)行主體而言，這存在多種路徑，與國(guó)內(nèi)的法律體系還存在不匹配之處，還需要相關(guān)部門(mén)制定更為詳細(xì)的法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行規(guī)范。

　　一、募集資金流動(dòng)與“我國(guó)資本項(xiàng)目下不可自由兌換”

　　國(guó)際板設(shè)立后，發(fā)行股份所募集資金，到底是留在境內(nèi)，還是匯出境外，目前還沒(méi)有定論。如果是前者，則不存在兌換的問(wèn)題，也不涉及資金跨境流動(dòng)的問(wèn)題；如果是后者，有些人認(rèn)為這與我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制相悖。我們認(rèn)為，即使是資金匯出境外，這與我國(guó)的外匯管理體制也不存在矛盾。我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理制度是，“經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，資本項(xiàng)目下不可自由兌換”。外管局負(fù)責(zé)人也曾次表示，“要在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有選擇、分步驟地放寬對(duì)跨境資本交易活動(dòng)的限制”。也就是說(shuō)，我國(guó)是在資本項(xiàng)目下實(shí)行的有管理的兌換。開(kāi)設(shè)國(guó)際板，能夠在可控的前提下，實(shí)行跨境資本有節(jié)奏的流動(dòng)。

　　在這一方面，可以參考國(guó)家外匯管理局對(duì)QDII的管理模式。QDII是指在一國(guó)境內(nèi)設(shè)立、經(jīng)該國(guó)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)從事境外證券市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券業(yè)務(wù)的證券投資基金。它是在一國(guó)貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)可自由兌換、資本項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)放的條件下，有限度、有節(jié)奏地允許境內(nèi)投資境外證券市場(chǎng)的過(guò)渡性制度。在國(guó)際板開(kāi)設(shè)初期，境外企業(yè)登陸我國(guó)證券市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)同國(guó)內(nèi)公司一樣實(shí)行審批制，因此外匯管理局可以每年設(shè)定額度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)這一額度來(lái)控制國(guó)際板的發(fā)行速度，即便境外企業(yè)募集的資金需要流出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，也是在有控制、有節(jié)奏的情況下完成。這完全符合我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制。

　　二、關(guān)于發(fā)行主體

　　在發(fā)行主體上，登陸國(guó)際板的公司存在三種可能的形式，一是境外企業(yè)的在華機(jī)構(gòu)，二是境外公司主體，三是紅籌股。

　　如果是境外企業(yè)的在華機(jī)構(gòu)，從法律上存在兩個(gè)問(wèn)題。一是與母公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，二是資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的完整性。目前絕大多數(shù)境外公司的在華機(jī)構(gòu)只是公司全球產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)節(jié)或者一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，目前我國(guó)《證券法》規(guī)定，A股上市公司需要具有完整的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并且如將在華機(jī)構(gòu)視為獨(dú)立主體，則與其母公司之間存在大量的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。這與我國(guó)的現(xiàn)行法律制度有差異。

　　如果是境外公司主體，在組織機(jī)構(gòu)、信息披露、監(jiān)管等多方面與國(guó)內(nèi)法律存在一定差異。目前各大媒體報(bào)道的有意愿登陸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的境外公司包括匯豐控股、恒生銀行、紐約證券交易所、大眾汽車(chē)、奔馳、可口可樂(lè)、西門(mén)子、東亞銀行、星展銀行等。我國(guó)《證券法》規(guī)定，上市的公司是股份有限公司，我國(guó)《公司法》中規(guī)定，股份有限公司需要成立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)。境外公司大多具有股東大會(huì)和董事會(huì)，但是很少有監(jiān)事會(huì)，因此在組織結(jié)構(gòu)上不符合規(guī)定。另外在信息披露、監(jiān)管方面也存在差異。

　　紅籌股則是指母公司在海外注冊(cè)，在香港上市的中資企業(yè)。由于大部分業(yè)務(wù)在內(nèi)地開(kāi)展，紅籌股公司的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)行模式與國(guó)內(nèi)企業(yè)較為相似，對(duì)內(nèi)地的法律法規(guī)也更為熟悉。但是在具體的執(zhí)行層面，比如公司治理，股東大會(huì)通知召開(kāi)和表決方式、獨(dú)立董事等方面，內(nèi)地與香港都存在著差異，因此還需要監(jiān)管層制定專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行規(guī)范和約束。

　　從世界各國(guó)資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，吸引優(yōu)質(zhì)外國(guó)企業(yè)到本國(guó)交易所發(fā)行上市是普遍做法。當(dāng)前雖然上述法律問(wèn)題尚未完全解決，但我們?nèi)詰?yīng)積極研究探索并做好相關(guān)準(zhǔn)備。