拿什么迎接你，“做空”時代？

　　策劃/《紅周刊》編輯部  統籌/張宇

　　編者按：隨著融券及期指的推出，A股正式邁入“做空”時代，雙邊交易均可以賺錢。在新的游戲規則下，大機構等手握重金的投資者市場話語權極大提升，所以咱們以前的玩兒法也得與時俱進了。可是投資者該拿什么樣的心態或者說方法來迎接這個全新的時代呢？本周我們在重點談談投資機會外，也約請了港臺的券商和機構投資者說說他們的故事。他山之石，可以攻玉，希望可有借鑒。

　　衍生品背景下，股市三大交易機會

　　《紅周刊》記者 謝長艷

　　3月最后一個交易日，融資融券開閘中國股市正式告別單邊市。在新的游戲規則下市場表現波瀾不驚，即使有4月16日預期推出股指期貨，大盤藍籌股中除了中國中冶、中國西電本周偶爾表現較佳外，并沒有帶給市場更多的驚喜。

　　“融資融券和股指期貨只是交易工具，長期并不會改變市場的整體走勢，不過將有利于大盤藍籌的流動性，期指推出后該板塊值得短期關注。”眾多市場人士及機構對《紅周刊》表述了這樣的觀點。　　

　　機會1 短期傾向做多藍籌

　　從公開報道看，融資融券初期市場交易并不紅火，特別是首批試點券商對融券業務不積極。據《紅周刊》記者查閱各家券商融資融券標的發現，6家券商對90只標的(見本期第70頁)都可以提供融資業務，且利率大約都在7.86%以上。而融券的標的股則相對較少，比如廣發證券的可借證券只有招商銀行、中信證券、吉林敖東3只，海通證券、國信證券的融券標的股則有8只，而從費率上看，大部分融券費率高于融資利率2個百分點。

　　據滬深交易所數據顯示，首個交易日兩市融資融券交易總量合計為659萬元，其中滬市為584.9萬元，深市為74.17萬元。相比當天滬深兩市合計2214.7億元成交量，融資融券成交量不及總成交量的0.3?酃，這表明多數投資者對于新生事物還多處于觀望狀態。數據也顯示融資買入占據了融資融券業務交易總量的絕大部分。3月31日兩市融資買入的資金總額是融券賣出額的69倍。

　　“目前券商手里的資金量多、證券少，資金與證券的比例超過了10：1，因此融資融券初期會傾向于做多，這將利好融資融券的90只藍籌標的股，也給當前市場整體向上突破增加了助力。”英大證券研究所所長李大霄接受《紅周刊》采訪時說。他認為，從1664點上漲到3478點經過了9個月，從3478點調整到現在也經歷了8個多月，調整比較充分。市場向上突破的概率在增加。因此在多空雙向交易方式里，投資者更傾向于風險較小的做多。“一只股票股價為1元，如果做多即使股票下跌到0元，投資者每股賠1元。如果去做空，股票有可能從1元漲到100元，每股就賠了99元。”

　　機會2 高成長性券商股

　　據香港券商的普遍經驗，融資融券業務(孖展)收入占到券商總收入30%~40%，所以該業務的開展將為券商股帶來實實在在的收益。繼中信證券、廣發證券等首批6家試點融資融券業務開閘，第二批5家(招商證券、銀河證券、華泰證券、東方證券、申銀萬國)也有望成為第二批試點證券公司。

　　較高的凈資本是券商獲取融資融券試點資格的重要條件，首批6家入選融資融券的券商2009年凈資產都很高。據中國證監會公布，2009年券商凈資產規模顯示，上市券商國元證券、長江證券和宏源證券2009年凈資本緊排在這11家試點券商后，且還符合申請融資融券業務資格必須滿足凈資本50億元以上的要求。而西南證券、東北證券、國金證券、太平洋2009年凈資產不足50億元人民幣。

　　海通證券分析師謝鹽分析，在相同假設條件下13家券商的融資融券業績貢獻大小依次為國元證券、光大證券、華泰證券。投資者應優先選擇光大和華泰證券。隨著11家通過測試的券商獲得試點資格后，市場焦點將逐步轉向第三批中小型券商，此時建議應關注業績彈性大的國元證券、長江證券。

　　“融資融券和股指期貨對券商股的利好已經充分反映。券商間手續費競爭非常激烈，再加上初期清淡的交易，短期業績難有大提升，現在應去選擇那些未來成長性高的券商股。”國泰君安分析師孫建建議投資者關注券商股中經紀業務市場份額最高、江蘇國資大力支持建設金控平臺的華泰證券，中小券商中估值最低、市場份額擴張、創新業務具備優勢的長江證券，以及參股東莞證券40%股權的錦龍股份。

　　機會3 封基可實現絕對收益

　　股指期貨開閘使市場對滬深300成份股的需求提升，在一定程度上增加了這些標的股的流動性，所以對股價具有一定抬升作用。由于目前市場還沒有跟蹤滬深300的ETF(全部為LOF)的基金，市場認為跟蹤大盤藍籌股票的ETF或被作為替代品，如上證50ETF和深證100ETF會受到投資者關注。

　　相比成熟市場，我國封閉式基金長期以較高的折價率運行，為實現絕對收益提供可能，而股指期貨正將這種可能變成現實。銀河證券基金分析師劉志晶對《紅周刊》表示，滬深300指數與重倉藍籌股的封閉式基金走勢相關性達到95%，在封基到期日之前買入并持有到封轉開，同時利用股指期貨的套期保值功能對買入的基金凈值進行對沖。伴隨著市值向凈值回歸，投資者可以穩定賺取這部分折價空間，本周封基整體漲幅處于上證板塊第3名可能與此就有關系。

　　“利用封基進行股指期貨套利是一個短期交易，目前國內大部分封基2013年和2014年到期，未來封轉開時折價率未必比現在高，再加交易的手續費，套利帶來的真正受益可能沒多少。”好買基金分析師曾令華對本刊表示。但他認為融資融券將實實在在地推動封基的價值挖掘。因為封基折算率遠高于普通股票，相當于是打折的優質抵押品，這自然使封基受到市場的追捧。

　　匡正認識的兩點誤區

　　《紅周刊》記者 謝長艷

　　誤區1 用成分股拉升指數

　　市場中一些針對股指期貨的套利組合逐漸進入投資者眼簾。比如市場上提得最多的是“先買入看漲的滬深300期貨合約，然后在現貨市場上購入一只或者幾只權重股去拉升滬深300指數，直至合約到期交割套利”。對此專業人士提醒說，

　　這些方法理論上可行，但是實際操作不行。

　　“通過購買一只或者幾只股票去操縱滬深300指數的走勢簡直是笑話，況且個人和機構投資者也沒有這么強大的財力！股指期貨不會改變滬深300指數的走勢，指數的走勢還要看基本面。”金鵬期貨公司副總經理喻猛國說，“目前在滬深300成分股里，流通市值最大的招商銀行也僅占300板塊的3.3%，即使全部買入招商銀行也不會對指數有多大影響。因此不能說成分股權重大，上漲空間就大。”

　　他表示股票和期貨有很大區別。股票可以去坐莊，莊家可以買入一只股票90%的流通股去操縱股價，可是一個做大豆期貨的投資者卻不可能去購買所有現貨大豆去操縱價格。而股指期貨又是一個沒有現貨的虛擬市場，有人買多就有人賣空，市場可以無限放大。所以這種說法是完全不靠譜的。

　　誤區2 挑成分股看權重

　　“股指期貨上市后，300成分股備受關注。而活躍的中小盤的題材股也不會就此受影響。不過處于這兩者之間的‘夾心層’可能就會受到市場的冷落了。”喻猛國說。

　　對于滬深300成分股，中證指數公司每年1月和7月都會進行調整，一般選取規模大、流動性好的股票作為樣本，每次調整不超過30只股票。去年剛剛上市的桂林三金、中國建筑、中國中冶、四川成渝被調進了300成分股。當股票因新上市、增發、重組、合并等原因使得總市值達到一定水平的，中證指數公司也會臨時調整。華泰證券研究員魏剛表示，今年以來上市的大盤股也很可能在今年7月被調入300成分股。

　　分析人士指出，挑選成分股看權重沒有意義，主要看公司的潛力，一些新調入的優秀高成長成分股，在股指期貨中做多的動能非常大。記者注意到，截至本周，今年以來上市的大盤新股有4只，中國西電、中國化學、二重重裝、重慶水務。其中中國西電是中國輸變電設備龍頭，未來受益于智能電網概念，成長性好。重慶水務作為中國最大的專業水務公司，在水資源緊缺且有調價預期的情況下，市場也是中長線看好。

　　港臺經驗啟示錄

　　《紅周刊》記者 張宇 鄭捷

　　香港、臺灣市場與大陸一衣帶水，但是在金融工具創新方面卻走在A股前面。在股指期貨開通之前，大陸大大小小的投資機構就派人前往實地“練兵”。據《紅周刊》了解，深圳的眾多私募現在已經秣馬厲兵，準備在A股成為新工具的首批實踐者，而港臺市場的經驗與理念也會通過他們的操作反映在大陸的市場中。

　　港臺市場有哪些經驗值得借鑒呢？且看《紅周刊》記者對兩地知名機構的采訪。

　　香港孖展面面觀

　　“孖展”即保證金。在港臺用它表示融資、融券的杠桿交易。大福期貨董事盧任培向《紅周刊》介紹說，香港的孖展(相當于融資融券)中券商作為中介機構，先從一個投資者賬戶里借出證券，然后再借給另外一個投資者，即券商撮合，投資者與投資者之間做對手盤。券商需要與原股份的持有人簽訂融券協議，一般來說融券的保證金是1.15倍，即1港元的證券需要1.15倍的保證金，具體數額根據市況動態調整，只要賬面上出現了負債馬上要追加保證金。

　　什么樣的股票可以融資融券呢？香港華富嘉洛證券首席策略師梁家明告訴本刊說，“藍籌、紅籌、小盤股都可能有孖展。一般來說股價走勢比較穩、波動幅度比較小的公用事業股，孖展會比較高點，比如中華煤氣。強周期的品種，像招商銀行、建設銀行也有，但是融資的比例會降至4~5成。但是一些3~4線股份、創業板以及權證都是沒有融資融券的，銀行也不會提供按揭資金。

　　券商孖展收入主要包括：利息收入，傭金收入，IB(給期貨商介紹客戶)等，在香港這類收入大概占到券商總收入的3~4成。但因為券商是向銀行再融資的，而融資出去的錢也要承擔風險。券商的風險就在于：在股價跌得很兇的情況下，如果貸款利率較高的客戶拒不補倉，有可能被打爆倉。最后導致證券公司倒閉，當年亞洲金融風暴中有些小券商就是這樣倒下的。

　　所以券商是否做孖展會看兩個方面：其一是客戶的信用度以及現有的持倉風險，對信用高的客戶一般來說都有5~6成的融資，比如拿40萬港元，可以買到100萬的股票；二是看個股的風險，如果個股的交易量太小，也不會提供杠桿。一般而言香港融資做多的多，借券做空的少。因為在香港大部分股份不能沽空，即使可以做香港聯交所也有很嚴格的限制：一、需要找到有沽空牌照的券商；二、券商手中有貨可借；三、預備沽空的保證金；此外還有賣盤的報價必須高于買盤的報價。

　　全球期指大陸門檻最高

　　通過簡單的比較可知，滬深300指數期貨保證金門檻較高，僅次于美國S&P500指數期貨；而杠桿比例最低，僅6.6倍、持倉限額也是最低，僅100口。美商伯明翰投資管理公司對《紅周刊》表示，可能是目前市場普遍對此新金融商品陌生，故而上市初期監管當局的態度相對保守。不過門檻過高就會影響到流動性，而交易清淡、買賣價差過大對投資者來說則是隱形成本。

　　美商伯明翰投資管理公司認為，研究各主要市場股指期貨推出后對指數的影響發現，兩者之間并無顯著的關聯，但成交量兩者皆呈現逐漸增加的情況。初期因股指期貨較現貨交易具備交易成本低、杠桿倍數高等優點，會吸引部分現貨市場的資金流向股指期貨市場，同時會吸引避險者及套利者新的資金進來，有利于提高現貨市場的交易額和流動性；此外股指期貨推出后可降低投資組合的波動率，有利于吸引保險、年金和社保等保守的機構投資者增加對股票市場的配置。

　　隨著成交量放大券商股會直接受惠，但美商伯明翰投資管理公司認為該項貢獻的釋放會在2011年以后出現，因為目前門檻過高且對投資者的教育不足，市場仍處于觀望氣氛中。相關券商股走勢屢屢出現利多消息兌現后股價卻不漲反跌在意料之中。   

　　相對來說，香港受訪者梁家明更為樂觀。他表示，香港國企指數期貨2003年12月剛推出時，國企指數在1000多點，9個月來沖刺到4000多點，再過1~2個月國企指數又跌回到了3000點下方。目前A股往上沖的幾率也很大，大型對沖基金買衍生品，同時買入現貨做對沖，對現貨提供了一定的購買力。

　　專業投資者的零和游戲

　　股指期貨是零和游戲。由于風險較高，專業性更強，在港臺市場參與人員也較傳統證券小很多。臺灣目前期貨和證券開戶數的比例約為1:20，期貨仍屬小眾。臺灣于1998年7月開始指數期貨交易，但直到2002年后才開始有明顯成長。

　　2001年底臺灣推出指數選擇權，期貨自營部門開始積極發展此業務，期貨自營公司家數逐漸增加。但期貨經紀商卻相反，彼此競爭激烈，使得手續費逐漸降低影響到獲利。硬件方面，以寶來期貨為代表的電子交易平臺逐漸完善，期貨日均量由2002年的16000多口成長至2009年每日近100000口。

　　與此同時散戶投資者的比重逐漸降低，由1998年的95%降到2009年的44%，主要是期貨自營大幅成長，這部分是因為隨著選擇權的推出以及自營部門開始造市。而外國投資機構(QFII)的比重亦逐漸提高，雖然僅有5.6%，但很多QFII在新加坡下單，這幾乎等同于QFII在臺灣的交易量，因此若將新加坡摩臺指(標的為臺灣加權指數)的交易量計算在內，QFII約占10%，是扣除期貨自營商之外占比最高的。因期貨自營商、QFII和散戶會是未來大陸股指期貨成長的主要力量。

　　香港散戶投機為主

　　盧任培和梁家明同時向《紅周刊》表示，在香港散戶投資股指期貨還是以投機為主。但是有股指期貨的市場中，大資金的影響力不可低估。據盧任培的經驗，在成交量大的市場中，機構投資者的影響力是有限的，而在成交量小的市場，機構投資者的影響相對較大。目前在香港的日成交量里，大約有4~6成是機構投資者主要是做風險對沖。而散戶是沒有辦法用期指來對沖的，散戶主要是投機，他們的交易量占到香港股指期貨交易量的2~3成。

　　因為如果散戶有100萬資金，他可能去買小型股，而恒指成分股中也主要以大盤藍籌股為主，這樣就沒辦法做對沖了。另外散戶看跌個股時，他們不會買入期指而是買個股的窩輪。有個有趣的現象是，如果持續一段時間對某只個股的熊證或者認沽證很多，可能預示著這只股票要持續下跌。盧任培提供了一些寶貴經驗給《紅周刊》的讀者：

　　一，散戶較易輸錢的原因是資金不足。股指期貨有開倉的基本按金要求及持倉的維持按金要求。維持按金(維持保證金)要求是基本按金要求的8成。若開倉后虧損超過2成按金會觸發追補按金要求，并要求客戶入錢或減倉至令賬戶扣除賬面虧損后仍有基本按金水平；但若虧損低于2成基本按金，不會觸發追補按金。  

　　只拿出基本按金的資金來投資期指虧損離場的機會較大。因為市場波動很容易觸及維持按金水平而被要求增補按金。以香港恒生指數期貨為例，現在的基本按金水平是65000港元，持倉維持按金是52000港元；若投資者只拿基本按金的金額持有一張合約，而沒有資金準備用作補倉，他只能承擔13000港元虧損水平(65000×20%，即是260點)。以現在恒生指數21000點來計算，260點是市場波幅的1.2%。這么小的波動每天都會發生，所以投資者沒有更多資金作補倉用途，很容易因市場波動而被迫平倉而引致虧損。對于大陸沒有杠桿交易概念的投資者而言，留足保證金以免被動出場是非常關鍵的。

　　二，在股指期貨交割日，指數成份股的波動性未必很大。交割日指數成份股的波動性可能很大，是目前大陸比較流行的一種觀點，這種觀點值得商榷。對流通量大\明度高的市場，是不應該受每月都會發生的交割事件影響的。場上有些套戥基金利用期貨及現貨的差價空間而獲利，做法是買一個較低的指數，沽出一個較高的指數，所以若市場有個別股份出現大波動，反而造就了套戥基金的獲利空間，最終令套利空間消失。當交割日前幾天，期貨月份轉倉活動會活躍，由于機構對沖的合約需要由即將到期的月份轉至下一個月份的合約，令期指成交量大增，但這對市場影響是中性的，不會令成份股在交割日前出現大波動。

　　新游戲規則，你準備好了嗎？

　　《紅周刊》實習記者 及軼嶸

　　金融衍生品深刻地改寫了A股的游戲規則，在上漲、下跌都能賺錢的市場中，散戶和機構投資者對此變化有何反應？本周《紅周刊》記者走訪了部分券商營業部和期貨經紀公司。

　　融資融券開戶繁瑣

　　融資A股以前就有，這次的新鮮事就是融券賣空。但是融資融券畢竟也是有杠桿的高風險創新產品，所以相關部門監管嚴格，需要對投資者進行一定的資格審查，開戶手續就顯得有點繁瑣。

　　“這比開個股票賬戶麻煩多了，最少你要跑兩趟。”剛在廣發證券北京阜成門南大街營業部辦完融資融券開戶的王先生對《紅周刊》說。“你得在這家證券公司連續開戶滿18個月，賬戶里至少有50萬元資產。具備了這個基本條件，才有資格開立融資融券賬戶。”據本刊記者了解，具備上述資格的投資者可以帶著身份證、股東卡等證件到相應的證券公司營業部進行“預開戶”。所謂“預開戶”用王先生的話說，就是“填一堆表，做一套題”，主要是為了測試和評估投資者的風險承受和控制能力。　

　　在阜成門南大街營業部記者見到，不時有投資者到現場咨詢融資融券的開戶手續。“提交各種證明、考試、接受投資風險教育，這還只是第一道門檻。”王先生說，營業部把投資者的申請資料上報給證券公司信用交易部進行審核，核準通過了，才會通知投資者第二次到營業部開設信用賬戶。該營業部的負責人證實了這個程序，并稱廣發證券還要求投資者提供個人信用記錄，這個記錄須由投資者自行到人民銀行征信中心開具，這與其他券商不同。

　　期指客戶多為“老手”

　　“開一個商品期貨的賬戶需要10分鐘，而一個股指期貨賬戶需要2個小時，主要是辦理各種手續，進行抗風險能力測試。”中國中期發展規劃總監郭濤對《紅周刊》記者說。更直白一些說，“就是對你的資產狀況、從業經歷、學歷甚至年齡進行評分，總分值超過70分才算合格。”

　　據《紅周刊》記者向部分期貨公司了解，現在開股指期貨賬戶的投資者多數從事過商品期貨交易。“個人投資者比例很高，多數人是原來在我們這里長期做商品期貨的。機構開戶的也逐步增加。”中證期貨杭州營業部總經理楊若對本刊說。一位不愿意透露姓名的投資者自稱有10年交易經驗，玩遍股票、權證、商品期貨的他認為做空機制的引入標志著市場將走進大機構時代，剛開始散戶投資者可能不適應大機構的做空手段，在依據指數波動投資時左右為難。

　　不過，也有人覺得好玩兒早早地開了戶。廣發證券北京朝陽門營業部大戶李女士對推出后的市場非常樂觀，“炒一炒好啊，大盤股活躍了，也可以帶動小盤股上漲，散戶的機會更多”。對于中小散戶即將出局，李女士并不認同，她對本刊說，“美國和香港都有股指期貨，但中小散戶并沒有完全失去生存空間，反而有相當數量的散戶逐步成熟起來”。

　　“有些人先開了準備著，認為這些衍生品可能像當初的創業板，大家都在提示風險，反而是最有機會的。我覺得沒有幾十萬玩股票都沒有意思，更別說風險更高的股指期貨了！”金鵬期貨副總經理喻猛國接受《紅周刊》采訪時說。

　　管理好資金最重要

　　從開戶情況來看，投資者對股指期貨的熱情要遠大于融資融券。郭濤透露說，截止到4月1日中國中期開通股指期貨賬戶的投資者近100位，其中個人投資者與機構投資者的比例是10∶1。此前中國金融期貨交易所披露說，接受開戶五周來開戶總數已超3000個。與此對比的是，截止到3月31日，海通證券共有8位客戶開通融資融券賬戶，其中2名是機構客戶。而光大證券、廣發證券和國泰君安開戶數均未超過4個。業內人士認為，融資融券遇“冷”與試點營業部數量少有關。

　　不過期指的風險明顯要高很多。北京投資者馬先生認為，期指與融資融券畢竟是新生事物，做空機制的引入肯定會讓習慣了原來市場的投資者有些不大適應。他表示要加強學習，能力是生存之本。“股指期貨與股票、期貨交易都不同，比如說商品期貨開500口，而期指只能開100口，而投資者股票的做多思維也是期指交易的障礙。”中證期貨杭州營業部總經理楊若對本刊說。他表示做期指要分析大盤趨勢，特別要關注大權重股票，如銀行股的技術走勢。“最重要的是管理好資金，因為這是杠桿交易。”

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