美國踏入高利率期

　　道指去年3月6日從6469.95點升至今年1月19日的10729.89點，應(yīng)該不是牛市，而是熊市中的最大反彈，在道指未低于2月5日的9835.09點前，仍未能肯定反彈市完成，但標(biāo)普500指數(shù)的上升通道已危在旦夕。

　　美國2月份消費信心降至只有46點，為去年4月以來最低。二十個大城市住宅樓價去年12月再跌0.2%，全年共跌3.2%。美國FDIC公布有問題的銀行超過27%，至702間，較一年前552間進一步上升。大家應(yīng)留意，美國去年已推出量化寬松政策，為什么有問題銀行的數(shù)目反而大增？去年12月FDIC已出現(xiàn)209億美元赤字，此前一年有173億美元。如上述702間銀行全部出事，F(xiàn)DIC需資4028億美元，錢從何來？

　　銀行穩(wěn)賺有法

　　商業(yè)銀行的最大風(fēng)險是借出去的錢變成呆壞賬，投資銀行的最大風(fēng)險則是投資項目不升反跌。銀行最安全之賺錢方法是吸存款、買長債，賺取利息差。2007年9月起，美聯(lián)儲將短期利率下調(diào)至2008年12月的0.25厘，就是協(xié)助銀行賺取息差去填補呆壞賬或投資損失；不過，如今利率未來走向看升。

　　2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯，而今年1月19日標(biāo)普500指數(shù)已重返雷曼出事前的水平。這個V形反彈在未來會否變成W形(即雙衰退)？2008年4月至2009年3月(即美國推出量化寬松政策前)，美國GDP下降2.6%、法國下降3.2%、英國下降4.1%、意大利下降5.9%、德國下降6.9%、日本下降9.1%、俄羅斯下降9.5%，少數(shù)亮點只有中國、印度等。一年后的今天，在美國量化寬松政策的刺激下，不少國家的GDP要到去年下半年甚至第四季才恢復(fù)增長，總算避過一次蕭條期(即連續(xù)兩年GDP負(fù)增長)，不過全年來看仍有不少國家GDP是負(fù)增長。今年4月美國開始退市，到今年第四季全球GDP又怎樣？會否類似日本經(jīng)濟1990年至今般的時好時壞？前IMF首席經(jīng)濟學(xué)家Kenneth Rogoff認(rèn)為，主權(quán)債券已開始出問題，希臘只是開始，最后將連日本及美國主權(quán)債券的還錢能力亦令人擔(dān)心。

　　2000年開始，美、中經(jīng)濟進入此消彼長期。2007年10月以后中國經(jīng)濟進入調(diào)整期，美國經(jīng)濟則進入回落期。中國自1978年至今GDP保持9.3%的年增長率，估計未來十年可保持8%年增長率；反之，美國GDP只能維持2.5%年增長率，未來要保持上述幅度亦有困難。

　　去年中國貿(mào)易中，只有13.6%同美國有關(guān)，非洲加?xùn)|盟已占13.5%、巴西同印度各占4%、澳大利亞占2.7%、俄羅斯占1.8%；中國對美國的依賴程度正在下降；反之，美國仍十分依賴中國資金去支撐美債市場。去年12月起，因長期利率上升中國逐步減持美債，去年仍有日本瑞穗資產(chǎn)管理、大和住銀投資等吸納115億美債，部分抵消中國政府拋售的壓力，理由是日本債息仍極低。美國18間大行估計，今年十年期美債孳息率將由3.84厘升到4.14厘；反之日本證券行估計美債息率將由目前3.84厘下降至3厘，認(rèn)為美國經(jīng)濟很快進入通縮期。誰對誰錯？美國消費信貸出現(xiàn)連續(xù)11個月回落，儲蓄率為4.8%，2005年時儲蓄率只有0.8%。去年美國無論私人還是企業(yè)資金都繼續(xù)流入債市，情況同過去十年的日本一樣。美國1月份CPI升0.2%，核心CPI跌0.1%，日本證券行認(rèn)為美債相對高息，可吸引日本儲蓄資金流入，去年日本私人增持23%美債。

　　最終會是美國大行還是日本證券公司看對？

　　美國今年1月收到被接管住房通知書的人較去年同期升15%，涉及住宅約31.5萬間，較去年12月的34.9萬間減少10%，原因卻是“不夠人手處理個案”，即每409間住宅可能有一間被銀行拍賣。去年美國負(fù)資產(chǎn)家庭共280萬個，估計今年升至300萬個，理由是供樓利率已由2008年11月的2.13厘升到目前的5.29厘，樓價則由2006年年中至今回落30%。上述比例最高的是拉斯維加斯，每82間就有一間可能被銀行拍賣，其次是鳳凰城及加州。

　　美國對負(fù)債黔驢技窮

　　由于擔(dān)心美國長債孳息率進入上升期，令A(yù)RMs(即可調(diào)整按揭，Adjustable Rate Mortgage)斷供率大升，去年12月止已有29%的樓按陷入負(fù)資產(chǎn)，折合約280萬間。這個地產(chǎn)泡沫是格林斯潘由1987年開始一手創(chuàng)造出來的，終于在2006年爆破，歷時19年。2008年美國家庭(以兩個工作人口計)收入51355美元，相較1970年的38851美元(經(jīng)通脹調(diào)整)只上升32%；同期聯(lián)邦政府開支2.79萬億美元，較1970年(經(jīng)通脹調(diào)整)上升了221%，即政府開支上升速度相當(dāng)于人均收入增長的七八倍！自1970年起，美國政府放棄“平衡預(yù)算案”，到2009年推出量化寬松政策后情況更加嚴(yán)重，這種情況可維持多久？隨著中國同日本政府對美債失去興趣，美國政府欲進一步擴大財赤將難上加難——凡事都有極限也。

　　去年3月美國政府推出量化寬松政策至今，金價由926美元升到1120美元，升20%，同期三十年債券指數(shù)由142點跌至目前的122.5點，跌13.7%；十年期債券息率由去年1月的2.1厘升到最近的3.82厘。美債熊市自2008年12月已開始，較美股熊市2007年10月開始遲了14個月。上次美債牛市由1981年8月開始，美股牛市1982年8月才開始。美債息率下跌刺激美國股市及樓價上升，帶來美國長達25年的資產(chǎn)泡沫期，到2000年科網(wǎng)股泡沫爆破、2006年年中地產(chǎn)泡沫爆破、2007年10月股市泡沫爆破。2007年9月起美聯(lián)儲減息，到2008年12月仍未奏效，要到2009年3月推出量化寬松政策，才令樓價穩(wěn)定下來，股市更出現(xiàn)急升，但債券卻陷入熊市。

　　去年12月中國同日本同時拋售美債，令美國政府今年2月提高貼現(xiàn)率，過去少見的“利率傾斜度”，令美國由“低利率期”進入“高利率期”。

　　上一次美國由低利率期(1932年)走向高利率期(1981年)分兩階段完成。第一階段因經(jīng)濟繁榮刺激資金需求上升，即由1932年到1966年的“黃金三十年”；其后美國經(jīng)濟不前，政府大印鈔票引發(fā)惡性通脹，進入另一段利率急升時期，這一時期到1981年才結(jié)束。1981年8月起通脹受控，利率開始回落，到1982年8月開始刺激資產(chǎn)價格上升，帶來1982年8月至2007年10月美股牛市(對債券市場而言則到2008年12月才完成)。美國已失去“廉價資金”，擔(dān)心正步入通縮期。

　　美國政府2009/10年度財赤已達GDP的10%；加上外貿(mào)赤字達GDP的7%，負(fù)債估計已達到41.8萬億美元，會否一如1990年代的日本，到了黔驢技窮之日？1971年至今美元不再同黃金掛鉤，美國政府透過信貸將問題不斷往未來推，到2009年是否到了極限？美元購買力過去四十年貶值了90%，任何貨幣都不可能無止境地貶值下去，日本的情況告訴我們，政府負(fù)債太高最終可引發(fā)通縮而非通脹。

　　至于金價2009年12月3日見1226.56美元是否另一轉(zhuǎn)角市？去年推動金價上升的理由是美元貶值及低利率，但金價上升至今已超過十年，相信大部分黃金好友早已“上船”矣。

　　最遲第二季吸納A股

　　2009年底，內(nèi)地一線城市樓價已超越2007年的高價，但二線城市的樓價仍較2007年高潮低25%左右，成為新一輪投資對象。越來越多的地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)二線甚至三四線城市，以配合中國高鐵系統(tǒng)建成。去年中國樓市莫名其妙的進入一個火爐，到今年面對中央一連串政策，多幅土地已被政府收回，包括南京仙林大學(xué)城仙林湖以西一幅土地，北京一幅去年以50.5億元人民幣投得的地王也被收回，還有廣州天河絹麻廠地王……一線城市商品房面對下調(diào)壓力，但二線城市的房價仍在上漲。以1月份為例，天津、福州、廈門、昆明、長沙分別漲18.5%、17.6%、8.4%、7.5%、3.4%，進一步證實資金往二三線城市跑。

　　廉價勞動力加上廉價土地，是中國產(chǎn)品出口競爭力強勁的原因，上述優(yōu)勢自2004年起漸失，資金流入股市及樓市，引發(fā)2007年資產(chǎn)泡沫。透過興建高鐵，政府希望將生產(chǎn)工序遷入三四線城市以帶來第二春，故去年第四季開始中國出口增長率再度上升，此乃A股牛市自2008年11月開始的理由，只是2009年上半年升得太快，因此需要調(diào)整，估計調(diào)整期快將完成，最遲今年第二季。2010年的中國并非1990的年日本，至今沒有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退；中國亦非美國，經(jīng)歷一百年繁榮期后盛極而衰。目前中國經(jīng)濟仍年輕，不像日本已進入“老年期”或美國已進入“退休期”。日本出現(xiàn)二十年大衰退的理由是缺乏勞工，美國出現(xiàn)十年經(jīng)濟不前的理由是缺乏資金，而中國目前人才資金都有，因此經(jīng)濟只會出現(xiàn)調(diào)整，不會出現(xiàn)大衰退。

　　滬深A(yù)股形成鐮刀型走勢，雖然短期看淡(下望2800點)，但中長期看好，我老曹建議最遲今年第二季開始吸納。

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