信達(dá)證券 劉景德 陳嘉禾

　　對于2月份的市場，我們認(rèn)為在趨勢轉(zhuǎn)暖之前，仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。在個股方面，建議相對超配藍(lán)籌股，我們尤其看好銀行股。相信大盤股目前的結(jié)構(gòu)性低估是一個市場異態(tài)，最終將回歸常態(tài)。風(fēng)格轉(zhuǎn)換的來臨應(yīng)該只是一個時間問題。

　　2010年1月給我們最大感慨的，不是市場下跌，不是準(zhǔn)備金率上調(diào)，而是中小板綜指再次登上6000點高峰。遙憶兩年前的夢碎，而今終于看到當(dāng)年的基本指數(shù)再次回歸，但尚未來得及興奮，中小板綜指卻急跌數(shù)百點。這說明什么？未來又應(yīng)該怎樣看待市場？我們將從當(dāng)前的估值和市場的趨勢屬性這兩個層面來討論。

　　估值結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲

　　從A股自身的歷史看，當(dāng)前滬深兩市的估值還算說得過去。截至1月底，上證綜指、深成指的PE(TTM)分別為31.6倍、48.2倍，PB(MRQ)分別為3.18倍、4.26倍。對于一個名義GDP增速常年保持在15%左右的國家來說，這樣的估值不算太便宜，但也稱不上離譜。雖然從國際視角來看，當(dāng)前A股的估值并不算太便宜，但中國的發(fā)展速度也許可以支撐較高的估值。

　　但是，當(dāng)前市場的估值在微觀層面上存在嚴(yán)重扭曲。在最近的工作中，我們測算了A股170多個細(xì)分行業(yè)的估值，發(fā)現(xiàn)大盤股相對小盤股低估十分嚴(yán)重。小市值股票是否就應(yīng)該對大市值股票高估呢？我們測算了全球各個市場、時點的估值結(jié)構(gòu)。

　　我們將每個市場細(xì)分為四等：大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。結(jié)果顯示，A股當(dāng)前大盤股相對嚴(yán)重低估的估值結(jié)構(gòu)在全球主要市場很難找到。一般來說，在全球主要市場的估值結(jié)構(gòu)中，中小盤股、小盤股為大盤股估值的40%-80%左右，而A股則在130%-140%左右。當(dāng)前A股的估值結(jié)構(gòu)為全球主要市場所罕見。

　　那么，這種估值情況的存在是否因為A股的特殊性所導(dǎo)致的呢？為此，我們再次比對了中國市場的歷史數(shù)據(jù)，同時參照了紐交所市場進(jìn)行對照。在截取的5個標(biāo)志性時點上，有三個并未呈現(xiàn)當(dāng)前市場這種估值結(jié)構(gòu)。在“5·30”前夜的時點上，相似的結(jié)構(gòu)有所表現(xiàn)。但相比較，當(dāng)前的市場大小盤股估值扭曲程度相較“5·30”前夜更甚。在紐交所，這種情況則完全沒有出現(xiàn)過。

　　根據(jù)橫向和縱向數(shù)據(jù)，當(dāng)前A股大盤股相對低估、小盤股相對高估的情況，在當(dāng)前世界主要市場是少見的，在A股的歷史上也不多見。

　　為什么一般大盤股都會高估？從經(jīng)濟(jì)上來說，PB在理論上應(yīng)該等于1，但由于公司不可用貨幣衡量的復(fù)制成本，如團(tuán)隊建設(shè)、市場知名度、產(chǎn)業(yè)鏈整合等，在多數(shù)市場上，PB一般略大于1。由于大公司的復(fù)制難度高于小公司，則一般大公司的PB要高一些。

　　我們有充足的理由相信，估值結(jié)構(gòu)在中期看終將回歸。如果2007年5月30日之后數(shù)月內(nèi)大盤股的表現(xiàn)好于小盤股的話，那么在估值結(jié)構(gòu)較當(dāng)時更扭曲的當(dāng)下，大盤股在未來的表現(xiàn)沒有可能相對更差。

　　趨勢投資“很實用”

　　趨勢這個問題，素來是技術(shù)派和價值派交火的主戰(zhàn)場。趨勢投資的效果究竟如何？為什么國內(nèi)信奉趨勢投資的投資者遠(yuǎn)多于國外？A股跟隨趨勢走到底能多有效？我們運(yùn)算了一個簡單趨勢型算法交易模型，并對比了其在不同市場的回報比對，給這些問題提供一些參考答案。

　　這個交易模型所依據(jù)的唯一變量是市場(指數(shù))的價格變動趨勢指標(biāo)，唯一的投資標(biāo)的是理想化的一種能完全擬合指數(shù)的ETF資產(chǎn)。在人為設(shè)計交易條件之后，模型在所有的時間段內(nèi)全自動模擬交易。我們對8個市場的指數(shù)進(jìn)行了模擬交易測算，時間一律簡單選擇為2000年至今，單次交易成本為0.1%。

　　計算的結(jié)果是，該模型在A股跑出了不錯的成績，10年多以來累計超額收益為411.5%，而且回報較為穩(wěn)定。同時，在印度也取得了不錯的成績。但是，在成熟市場如美國、英國、日本，則無一例外全部跑輸指數(shù)。

　　十分有趣的是，我們做了一個簡單的對比：我們給每個市場的成熟程度進(jìn)行主觀打分，然后將模型回報和指數(shù)回報的比值與這個打分進(jìn)行對比。結(jié)果顯示，兩者之間呈現(xiàn)高度的反向相關(guān)性，即市場越不發(fā)達(dá)，趨勢交易越有效；市場越發(fā)達(dá)，趨勢交易越無效。

　　從這個理想化的簡單模型來看，A股的趨勢性遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于成熟市場，而在A股進(jìn)行趨勢投資的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于成熟市場。因此，對于理性的投資者而言，在A股完全摒棄趨勢型投資是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

　　回到當(dāng)前的市場來。當(dāng)前市場快速下跌，西方交易員對這種現(xiàn)象有個習(xí)語，叫“Falling knife”，意思就是下落的刀子，用手去抓會很危險。在趨勢向下的前提下，我們的觀點是謹(jǐn)慎為上，等到市場反彈再積極參與不遲。當(dāng)然，我們無法預(yù)測在二月份是否會出現(xiàn)向上的趨勢。但在這種趨勢明顯出現(xiàn)之前，我們傾向于更謹(jǐn)慎地對待市場。

　　在板塊方面，我們建議超配大盤股，其中最看好銀行板塊。我們認(rèn)為，銀行股有兩大優(yōu)勢：低估值和股指期貨權(quán)重影響。其實銀行還有第三個優(yōu)勢，即如果經(jīng)濟(jì)萬一真的二次探底，則其基本面一定是A股行業(yè)中靠后變壞的。原因很簡單，銀行基本面只有在客戶還不起錢(基本面先變壞)的時候才會變壞，所以是一個典型的“后天下之憂而憂”的行業(yè)。此外，考慮到銀行和金融板塊其他子行業(yè)在估值、屬性上有相似之處，則同屬大金融板塊的保險、券商和已經(jīng)跌跌不休、或已透支部分未來基本面惡化的地產(chǎn)股亦可適當(dāng)考慮。

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