東海證券研究所

    2010年A股市場投資策略

　　在中央經濟工作會議后，我們認為2010年中國經濟將在“以進為退”的政策基調下，由09年的結構性復蘇向全面復蘇轉變。“以進為退”的政策，是指在經濟由結構性復蘇向全面復蘇轉變過程中，由于經濟的自主增長機制還未完全復蘇，市場自發的增長力量尚需要政府政策的支持，因此推出的旨在為市場性需求大規模復蘇和內生增長機制的形成打下基礎的政策體系，具體表現為一方面延續既有財政政策，另一方面通過結構性政策調整經濟結構，綜合表現為政策結構性的逐漸“淡出”。

　　一、2010年A股主要影響因素分析

　　1、“以進為退” 政策下2010年政策預期變化路徑

　　我們認為政策變遷是影響2010年國內A股市場的主要因素。一方面，政策“以進為退”將促使經濟全面復蘇。隨著10年兩會的召開，我們認為相關“以進為退”的政策細則將會陸續出臺。另一方面，經濟的全面復蘇也將催生市場對退出政策的預期。“以進為退”并不代表沒有退出政策的啟動，更不代表沒有相關退出政策的預期，09年下半年以來政策退出就成為市場討論的焦點，雖然近期中央經濟工作會議政策基調的明確有助于消除這一不確定，有助于市場形成對政策的一致預期，但是隨著2010年經濟復蘇的持續和通脹壓力的上升，未來政策退出的討論仍將成為市場關注的焦點，形成新的政策不確定。

　　總體來說，我們認為，2010年政策預期的變化將沿著“中央經濟工作會議對政策基調不確定的消除－兩會政策出臺推動市場樂觀情緒－經濟全面復蘇和通脹預期上升下的貨幣政策調整預期－央行加息導致加息預期的消除－經濟全面復蘇與通脹上升下的政策轉型預期”展開。每個時點上政策預期的變化都會對市場產生影響。

　　2、盈利預期變化呈倒“V”型

　　根據公司宏觀組的判斷，2010年中國GDP增速為10%，各季度則呈倒“V”型，分別為11.5%、10.4%、9.3%、9.1%，宏觀經濟的這種走勢對全年經濟增長率的預期將構成影響，進一步會影響微觀企業盈利預期。目前市場對10年GDP的預測均值低于我們的預測值，未來在一季度經濟高增長下，市場對宏觀經濟的預期將有望提高，而隨著下半年經濟增速的回落，宏觀預期也將回落，與此類似，上市公司盈利預期的整體變化也將呈“倒V型”。

　　同時，我們認為，2010年上半年業績超預期的公司比重將進一步提高。潛在因素主要來自于兩個方面，一是PPI回升帶來的工業利潤率的上升，由于PPI相關行業占在全部A股總市值的47.81%，占滬深300流通市值的44.80%，我們認為，隨著2010年PPI的由負轉正，未來整體工業企業利潤率將上升，從而推動業績的超預期；二是來自于加息預期推動銀行業上半年盈利預期上升。通過對2006-2008年存款準備金率和加息對銀行業的盈利預期影響的研究，我們發現，存款準備金率的提高對銀行業凈利潤同比增長率的一致預期影響不大，而加息預期對銀行業凈利潤同比增長率一致預期卻是正面(由于加息初期銀行受益于凈利差的上升)。我們預期在第二季度末期和下半年初國內或有加息行為，因此，我們認為受加息預期推動，2010年上半年銀行業凈利潤增長率的一致預期將在當前22.16%的基礎上繼續提升。

　　3、廣義市場流動性充裕，月度市場流動性變化呈前松后緊

　　根據公司宏觀組的判斷，2010年在銀行體系資本充足率、信貸慣性以及政策調整等多元因素的約束下，信貸總量將收縮至7.2-7.8萬億，但由于全球熱錢的大量流入、前期中長期貸款的延續、以及大量中長期項目第二階段的啟動、貨幣流通速度的提升等原因，2010年的流動性依然充裕，狹義貨幣供應M1 將增長17.2%左右，M2增長18.3%左右，M2-M1將為1.20%，同時，雖然10年新增信貸較09年有所下降，但由于月度信貸投放形式仍將延續傳統的前高后低的格局，因此，我們認為進入2010年市場將面臨由新增信貸投放所帶來的市場流動性的復蘇，同時，10年上半年流動性較下半年寬裕。但是國際板與紅籌回歸將影響短期市場資金供求的不平衡。

　　二、2010年A股市場運行判斷

　　根據我們對市場復蘇三階段(反彈-震蕩調整-持續上行)的研究，當市場PEG下降至0.7左右時，市場將進入由成長預期(盈利預期)推動持續上行階段，此時市場估值雖然擴張，但是由成長預期所推動，表現為市場PEG基本維持在0.7左右的水平。目前滬深300指數滾動PEG已下降至0.78，我們認為隨著盈利預期的提高，未來滬深300指數滾動PEG將逐步下降至0.7的水平，進入市場復蘇三階段中的第三階段——持續上行階段。

　　綜合對2010年政策面、盈利預期變化和資金面的分析，我們認為2010年上半年市場正面因素較多且較為明確，而下半年盈利預期和資金面趨于下降，同時政策面存在較大的不確定。因此，我們認為2010年國內A股市場整體走勢將呈前高后低的走勢，具體而言，在2010年上半年隨著市場流動性的復蘇，在政策面明確和年報、一季報業績高增長推動下，市場將面臨流動性和盈利預期的雙重推動，而2010年下半年，由于政策面的不確定，樂觀的盈利預期面臨回落修正，同時流動性邊際遞減，市場面臨調整回落的風險。

　　盈利預期方面，我們認為2010年市場盈利預期的波動范圍在(25%，35%)，其中30%左右是我們對10年的盈利預期，10年上半年在09年年報和10年一季報業績超預期推動下市場盈利預期或達到35%的高點。估值方面，我們認為由滬深300PEG將保持在0.7左右的水平，可以得出2010年滬深300動態估值水平的波動范圍在(17x，24x)。由此，我們得出2010年滬深300指數大致運行區間在(3400點，5000點)，對應上證指數運行區間為(3000，4600)左右。

　　三、2010年A股投資策略及股票推薦

　　我們認為“以進為退”政策中國民收入分配格局的調整將對國內長期消費的提升具有巨大的作用。如果居民從企業獲得的勞動報酬凈額占比恢復到1995年水平，按照2008年的GDP估算大致可以增加1.9萬億元的居民收入；如果2008年居民儲蓄率保守地假定為35%(35%是1992-2003年居民儲蓄率的最大值)，則將增加1.23萬億元的居民消費；如果企業通過增加分紅等措施使居民能夠分享經濟增長，使居民財產收入占比恢復到1998年水平，則按照2008年的GDP估算，居民收入和居民消費將分別增加8300億元和5400億元。

　　結合2010年政策變化，我們認為2010年國內市場主要面臨三方面的投資機會。

　　投資主線一：“材料能源”中的科技企業。相關的推薦公司有(600309)煙臺萬華、(600644)樂山電力。

　　投資主線二： “資產價格”演繹下的行業機會，即2010年經濟全面復蘇和溫和通脹將帶來資產價格升值的預期給相關行業的機會。相關的推薦公司有(600000)浦發銀行、(000718)蘇寧環球、(000858)五糧液。

　　投資主線三：“汽車家電”的傳導產業機會。雖然我們認為2010年政策仍將延續，但我們認為整體來看，政策對相關行業的拉動效應將出現遞減，而這些行業的市場表現也基本上反映了其基本面的增長，但隨著這些行業的傳導效應的顯現，相關的交通運輸、電力設備行業的需求將上升，而這些行業的市場估值較低，并沒體現其未來基本面的增長情況。相關的推薦公司有青島軟控、(000887)中鼎股份、600406)國電南瑞。投資主線四：“行業轉制”的行業機會。從產業演進曲線的變化規律看，政策放寬下的行業轉制將使得相關行業重煥生機，重新進入行業高速成長期，相關的行業包括傳媒、醫藥、教育等行業。相關的推薦公司有(600316)洪都航空、(600594)益佰制藥。

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