⊙國元證券研究中心

　　在空前的財政和貨幣政策刺激下，2009年3月份以來全球經濟表現出了明確的“走出底部”特征，開始邁向復蘇征程。通往復蘇之路上，經濟的典型特征是“弱均衡”。從增長角度來說，經濟環比改善力度正逐步減弱，但同比仍強勁增長，環比繼續改善需要新的動力；從價格特征來看，主要物價不上不下，價格上行將遇到需求約束，向下則遇到供給約束。這種弱均衡，價格支撐支點很窄，價格小幅波動即可引起總供求的不平衡。預期2010年全年將處于這一弱均衡中，經濟中的各種力量包括流動性都將在這一弱均衡下演繹突圍故事。

　　宏觀經濟演繹弱均衡經濟條件下的流動性，流動性驅動依然是經濟弱均衡中資本市場的引擎。預計2010年上半年在流動性充裕前提下繼續引導市場估值上升，而下半年因局部產能過剩引發產業結構調整，促成上市公司業績向中下游行業流動成為大概率事件。根據盈利量化模型所作的預測，我們認為上市公司總體盈利在27%-30%，ROE增長17%。DDM模型對股指合理估值，得到謹慎樂觀情景下合理估值PE為20倍，對應上證綜指為3600點。而受流動性極端情況和調結構影響，不排除股指上沖4200點，下探2800點的可能。

　　⊙國元證券研究中心

　　一、宏觀經濟演繹弱均衡下的增長，調結構以尋求突圍

　　1. 弱均衡下的經濟增長：環比改善已弱，同比改善持續

　　弱均衡的一個典型特征是增長的環比改善動力趨弱。從GDP當季同比數據來看，2010年一季度迎來高點，而環比高點在2009年中期。分項來看，投資在2009年5-6月已經遇到了環比高點，工業生產在6-7月份遇到環比高點，出口的環比高點在9-10月份。從同比來看，2010年一季度基本上都達到頂峰。經濟增長從環比高點向同比高點過渡意味著經濟需要新的動力，在同比高點之后繼續推動環比改善。然而環比繼續改善需要新的條件，必須跳出“補庫存”和“加庫存”的框框，實現總供求的雙向良性循環。這將是一個漫長的過程，比經濟走出底部更為漫長。

　　當前經濟弱均衡的格局是：投資性需求被充分釋放，消費需求存在結構性機會，外部需求緩慢復蘇。其中價格體系處于敏感階段，總供求均衡是維系在現有較低價格水平的依據。對于這樣的弱均衡，政策將維持寬松的環境，但局部過熱倒逼結構調整。從政策制定角度來看，要主動進行結構調整，降低經濟弱均衡鞏固的摩擦成本，降低弱均衡走向強均衡的社會成本。

　　2. 價格敏感催生弱均衡下流動性波動預期

　　經濟弱均衡中價格是敏感因素，盡管年底CPI、PPI或雙雙轉正，2010年一季度仍將走高，但產能過剩條件下消費品價格不會暴漲，從而服務價格也不會暴漲，預期CPI在轉正之后將溫和運行進入了一個“弱均衡”區間。從PPI來看，工業品出廠價格同比降幅縮小，環比上行已乏力，絕對價格進入弱平衡區間。在這一價格區間里，主要工業品生產企業已經能夠獲得合理利潤，生產領域得以穩定，但離大規模的產能擴張還有距離，需等待價格的進一步穩固并進一步上揚。在經濟弱均衡下，價格上揚會導致需求受到抑制。如果市場炒“通脹”，則應利用這樣的沖動反向投資，獲取流動性驅動的超額收益。

　　中國經濟復蘇趨勢已經確立，但我們預計未來反彈動力將會減弱。雖然有很多投資者擔心經濟復蘇的力度和持續性，對經濟復蘇走勢有各種說法，比如U型、W型等，但我們判斷，最起碼在未來6個月內，全球經濟復蘇向上趨勢很大概率不會改變，價格敏感催生弱均衡條件下流動性波動預期，從而給資產價格提供較強的基本面支撐。

　　3. 弱均衡中調結構尋求突圍

　　經濟刺激計劃的實施改善了社會主要參與方的資產負債表預期，然而刺激政策的價格邊際效應保護了落后產能，價格體系再次走向失衡。調結構成為糾正經濟刺激負面效應的必然措施，是持續推動經濟走出弱均衡的必由之路。

　　調結構可以從兩個層面來理解：一方面，產能過剩是淘汰落后產能的市場動力；另一方面，調結構也是社會資產負債表預期穩定之后的必然政策選擇。鑒于此，從產業角度考慮應堅持三個原則：第一，大類產業選擇上，應遵循產業升級方向，尋找同時受益經濟復蘇和技術進步的品種。第二，在產能過剩行業中應選擇具有核心競爭力，能夠打垮競爭對手提高市場份額的公司。第三，堅持消費擴張和升級是長期的主題。

　　經歷了危機之后，制造業的復蘇不僅需要上游穩定，也需要下游支撐，更需要內部結構調整。2010年正是這樣的一個年份：上游已經穩定下來，下游長期支撐也值得憧憬，制造業的內部結構調整在政策和市場雙重推動下將展開。從產業鏈角度說，上游穩定為中游穩定提供了基礎，下游長期發展為中游發展提供了市場空間，則中游很難變得更壞，正在醞釀復蘇。中上游行業是判斷2010年趨勢的關鍵，因為這些強周期行業的發展將關系到經濟周期趨勢、通脹演繹、政策退出和信貸投放額度。根據中上游行業2009年恢復程度的判斷，2010年中國工業經濟形勢整體處于弱均衡狀態。

　　而在城市化和工業化進程中，調結構的經濟特征決定了投資上下游選擇：(1)上游因固定資產投資項目的持續還有支撐，但空間有限；金屬的金融屬性將讓位于工業需求，成為主要決定力量。(2)中游等待盈利復蘇而充滿機遇，但競爭激烈，要適時把握優勢企業。(3)下游因公共制度進步充滿機會，但其中不乏夕陽行業，要關注消費習慣的變遷。

　　二、流動性驅動依然是經濟弱均衡中資本市場的引擎

　　1. 中國成為世界經濟引擎，熱錢繼續悄然流入

　　本輪全球經濟周期的最大特點是中國的投資需求取代了美國的消費需求，成為了帶動全球經濟復蘇的引擎。就資本市場而言，規模巨大的經濟刺激方案使A股市場在全球率先見底，與中國需求關系更為密切的倫銅價格也先于原油價格觸底回升，中國市場已經成為全球市場的領先指標。

　　在中國成為帶動全球經濟復蘇的引擎同時，受國內外因素的共同作用，人民幣升值預期逐漸增強。表現在：國際方面，人民幣NDF報價所蘊含的升值幅度逐漸擴大；國內方面，今年三季度以來金融機構外幣貸款逐漸增加，同時外幣存款呈逐漸減少趨勢，反映人們傾向借入軟幣(美元)、持有硬幣(人民幣)。用衡量熱錢的指標與上證指數相對比，可以發現兩者具有極高的一致性。從時間先后來看，其略微滯后于A股市場的大趨勢，表明熱錢流入對A股市場來說是催化劑，其影響機制是助漲和助跌。貨幣升值和資產升值預期是熱錢流入的兩大動機，鑒于當前國際和國內背景因素在可預見的將來難以發生大的變化，故熱錢流入態勢仍將延續，并仍將助漲A股行情的進一步上行。但伴隨經濟的企穩復蘇，各國“政策退出”都在蓄勢待發，全球貨幣政策開始走向分化。未來隨著加息預期的不斷變化，熱錢流動方向隨時可能發生重大改變。

　　2. 流動性驅動不減，政策調控維持寬松

　　2009年中國內需的強勁程度超出了所有人的預期，并帶動了全球經濟復蘇。2009年前三季度8.67萬億的信貸投放仍然略顯不足，無法完全滿足實體經濟的需求，已經造成了貨幣(特別是M1)快速增長。最近兩個月CPI環比大幅增長已經告訴我們，2010年中國面臨實實在在的通脹壓力，內部流動性緊縮似乎就在眼前。然而由于美聯儲極度寬松的貨幣政策，美元成為了融資成本最低的主要貨幣，未來全球流動性的拐點來源于美聯儲寬松貨幣政策的退出。歷史經驗表明，美聯儲只有在失業率下降趨勢確立后才會開始加息。按照目前的預測，這最早也要等到2010年第一季度末。在此之前，全球流動性仍將保持充裕，海外股市和大宗商品也將延續漲勢。相應的，無論人民幣對美元升值與否，只要美元對其它貨幣仍在貶值，外資熱錢就會流入我國，并繼續推高A股估值。

　　我們判斷2010年上半年流動性趨勢不太可能發生根本性轉變，而且很可能會延續當前相對寬松的狀態。對全球經濟而言，經濟自生增長動力仍顯不足，這也使得各國央行很難在當前大幅調整之前較為寬松的貨幣政策。

　　3. 弱均衡經濟條件下，流動性是資本市場的引擎

　　在全球經濟復蘇趨勢尚未完全確立時就討論刺激政策的推出，是全球宏觀調控防止矯枉過正，走向成熟的表現。在經濟尚處于弱均衡狀態下，刺激政策過早退出則會給弱均衡下的經濟造成壓力，形成不良預期，增加復蘇的曲折性。我們認為，2010年經濟過熱的概率很小，在通脹預期、流動性管理、產能調整以及結構轉型等因素影響下，2010年宏觀調控環境更加復雜。我們可以排除迅猛的貨幣政策調整，也可以排除積極的財政政策快速退出的可能。

　　我們認為2010年中國將率先出現N型增長，原因在于投資增長不可持續，產能過剩是下半年的主要問題。2010年上半年政策拉動型總支出10萬億事實上形成了當期及未來具有乘數性質的購買力，因而會掩蓋產能過剩問題。但2010年下半年真正可持續的消費會否出現？ G20會議上提出的所謂全球經濟再平衡，指的是中國消費率上升、美國儲蓄率上升的矛盾。現在看來，世界依然依賴美國的消費或中國的投資。假設2010年美國儲蓄率繼續上升，中國的消費率并未增加，則中國將面臨新一輪流動性過剩——熱錢流入中國，流動性將進一步推動資產價格估值在短期內上行的概率偏大。

　　三、弱均衡下市場合理估值為3600點，波動范圍2800-4200點

　　1. 弱均衡市場中存在的結構化問題

　　既然中國經濟是本輪周期中全球經濟的引擎，但A股市場的表現似乎不如中國經濟那么搶眼，A-H股價差已經處于歷史低位。我們認為，造成A股市場估值水平下降更深層的原因在于中國經濟引擎由外需轉向內需過程中儲蓄率的下降。根據基本的經濟學原理，儲蓄率下降則意味著長期均衡利率上升。對于國內債市而言，這意味著過去幾年中10年國債3.5%-3.6%的長期均值將在未來向上抬升；對于A股市場而言，意味著未來數年中A股整體估值水平將較金融危機前向下移動。這也可以解釋為什么在經濟穩步回升、流動性充裕條件下A股仍然徘徊于3200點附近，整體估值依然“合理”的原因了。

　　2. 2010年弱均衡市場中的A股估值

　　估值是判斷行情高度的標準，我們預計A股上市公司業績2010年還將繼續緩慢上升，估值水平整體維持不變。由于宏觀經濟持續復蘇，A股市場將在弱均衡狀態中震蕩上行，即上半年在流動性充裕前提下引導估值上升，而下半年因局部產能過剩引發產業結構調整，促成上市公司業績向中下游行業流動成為大概率事件。一般情況下，在經濟拐點前后，估值總是先于業績預期出現調整。此后估值保持平穩，業績預期成為推動股價上揚的主要力量。目前宏觀經濟復蘇態勢已確立，上市公司業績同比增速也將逐季上升，然而業績對整個市場的提升作用遠沒有流動性與估值來得更直接與迅速。

　　根據自上而下對2009年/2010年宏觀變量基本判斷所作的假設，并通過國元研究中心盈利量化模型所作的預測，我們認為非金融類上市公司2010年盈利增速有望達到28%，總體上市公司盈利2010年在27%-30%，ROE增長17%和7.8%的股權成本要求(相當于2007年末的股權成本)，分紅率35%，再按DDM(分紅折現模型)進行股票合理估值評估，輸入不同的增長假設和股權成本假設，可以得到謹慎樂觀情景下的合理估值PE為20倍，對應上證綜指合理點位為3600點。但受流動性極端情況和調結構的影響，不排除上證綜指上沖4200點，下探2800點的可能。

　　四、2010年的資產配置策略

　　1. 基于通脹預期的戰略資產配置

　　無論經濟復蘇形態如何，從經濟周期大方向上來說都應該是經濟回升和通脹回升正相關，所以從戰略角度重點選擇的應該是受益于通脹類資產。在溫和通脹階段，因流動性擴張而使得股票和房地產成為最直接的受益者。當前我們已經看到了投資增長、貨幣增長和采購經理價格指數回升的信號，未來通脹向上方向已經得到確認。

　　基于以上分析，我們認為市場整體性上升空間已經相對狹小，未來行業演繹更趨結構化與主題化。行業配置上，全球超級寬松貨幣政策帶來了通脹擔憂，外圍市場開始討論政策轉向的可能性及時間點，對前期受預期推動的板塊特別是漲幅較大、估值趨高的資源型板塊造成壓力。建議從前期受“復蘇預期”支持的資源型、早周期板塊，轉向已經實現實質性好轉的內需主導板塊，包括金融 (銀行、證券、保險 )、房地產與周期性消費(零售、品牌服裝、高檔酒、汽車、家電及家庭耐用消費品)。此外，關注投資增速可能超預期對相關板塊帶來的交易機會(工程機械、鋼鐵)

　　2. 行業配置與主題投資

　　展望2010年，我們重點關注通脹預期與經濟弱均衡突圍兩條主線：

　　首先，在經濟復蘇趨勢下，周期性行業仍將繼續表現，消費品也將呈現回暖格局。其中受益于固定資產投資的行業仍將維持較高景氣，工程機械、電力設備、建筑建材等行業估值優勢仍可繼續關注。

　　其次，雖然2010年通脹的可能性并不大，但通脹預期將不斷增強，資源、資產行業將成為抵御通脹的投資主線。房地產是我們積極看好的行業，而煤炭、有色金屬也將有所表現。

　　再次，在城市化和工業化進程中，調結構的經濟特征決定了投資上下游選擇的關系。行業配置上，結合估值水平，建議優先配置以下行業：銀行、保險、券商、可選消費品、房地產、煤炭、有色金屬、食品飲料和商業零售行業。

　　3. 2010年資產配置策略

　　受制于市場整體性上升空間相對狹小，未來行業演繹更趨結構化與主題化，選擇符合經濟轉型和內需持續增長趨勢的行業，如商業、食品飲料、醫藥、化工、機械、家電、電力設備等具有核心優勢、估值合理的龍頭公司作為配置重點；“資源＋資產”中的能源(石油、煤炭)可受益于經濟存量的擴張以及資源的稀缺性；金融資產盡管受壓于融資壓抑，但估值優勢較明顯，是人民幣升值的首選品種；保持對有色、房地產、汽車、建材行業的謹慎樂觀態度，因為行業自身發展或政策可能的變化仍將面臨不確定性；而低碳經濟是2010年永恒的投資主題。

　　4. 2010年國元證券十大金股

　　合肥百貨、恩華藥業、國投新集、六國化工、銅陵有色、中信國安、中航三鑫、福田汽車、中聯重科、時代出版。

　　(執筆：屠海)

　　

2010年國元證券研究中心行業配置建議

行業分類	配置	主要理由
保險	超配	經濟持續復蘇趨勢以及通脹預期上升有利于金融機構。
可選或耐用消費品(零售、高檔酒、品牌服裝、汽車、家電、耐用消費品、部分農產品)	超配	隨著經濟逐步改善和收入增長，消費者信心恢復和預期好轉將帶動消費進一步上漲，而CPI轉正則有利于整體消費熱情的進一步回升。
煤炭、工程機械、建材等內需投資周期性品種	超配	房地產投資帶動下固定資產投資高增長有望持續，帶動相關行業需求繼續復蘇。煤炭行業受益于大宗商品價格和中國自身需求持續復蘇。
銀行、證券	標配	銀行業基本面改善趨勢進一步確認，2010年“量價齊升”可期。資本市場活躍有利于證券股，而且證券現有業務在長期內存在擴充空間。
有色、化工、航運等受國際環境影響較大的周期性品種	標配	美元震蕩貶值趨勢支持大宗商品價格中期表現。
必需消費(醫療、傳媒、教育、家庭日用品等)	標配	從政策預期看，完善社保體系、加大公共財政投入、以還富于民為導向的稅收改革、消費服務行業的管制放松等措施無不圍繞拉動居民消費為目的。
電信、通訊設備及軟件	標配	與宏觀經濟與固定資產投資增速短期聯動性并不顯著，具有一定防御性。
石油石化	低配	油價持續上升侵蝕毛利，在通脹上升背景下也存在價格管制等政策風險。
公用事業	低配	煤價上揚帶來成本壓力，而電價上漲在通脹預期上升情況下可能較難實現，受政策管制風險較大。
交通運輸及設施(港口、鐵路、機場、高速、航空)	低配	受實體經濟復蘇周期較長以及運力壓力，盈利恢復缺乏亮點。

　　

2010年國元證券研究中心十大金股一覽表

股票名稱

每股收益(元)

市盈率

評級

投資要點

2009E

2010E

2011E

2009E

2010E

2011E

　　000417)

　　002262)

　　(601918)

　　(600470)

　　(000630)

　　(000839)

　　(002163)

　　(600166)

　　(000157)

　　(600551)

合肥百貨	0.38	0.48	0.56	36.66	29.02	24.88	推薦	受益區域經濟快速增長和城市化進程；區域商業龍頭，專注主業
恩華藥業	0.34	0.45	59.09	44.64	推薦	長期看好公司前景
國投新集	0.51	0.96	1.49	37.22	19.77	12.74	推薦	未來3-5年煤炭產能快速擴張，大股東后續資產注入值得期待；所在區域火電機組大幅增長，煤炭需求不斷增長，價格上升動力強勁；整合重組與需求回升提高煤炭板塊投資的安全邊界
六國化工	0.27	0.45	0.74	49.26	29.56	17.97	推薦	著力構建網絡化的農化股份體系，大棗磷復肥龍企；向上游整合礦產資源和下游延伸產業鏈，縱向一體化發展；區域經濟騰飛助推公司發展，安徽硫磷化工產業鏈主體
銅陵有色	0.52	0.77	0.92	43.27	29.22	24.46	推薦	經營穩健，產能將擴大到120萬噸以上，躋身前三甲；后續有資源注入預期
中信國安	0.42	0.45	0.50	35.69	33.31	29.98	推薦	擁有三大獨占性資源：鋰資源、鉀肥資源和有線電視資源業務具有長期的投資價值，特別是鋰電池有望成為公司新的利潤增長來源
中航三鑫	0.31	0.52	0.83	46.32	27.62	17.30	推薦	產能快速擴張，行業持續向好；技術優勢資源優勢，央企背景不容小覷
福田汽車	1.01	1.26	1.34	19.32	15.48	14.56	推薦	規劃到2010年新能源汽車產量超過1萬輛；輕(微)卡市占率保持第一；經濟復蘇、物流需求驅動中重卡銷量
中聯重科	1.35	1.78	2.28	19.35	14.67	11.46	推薦	起重機業務穩健發展；混凝土機械業務高速增長；增發項目形成重大利好
時代出版	0.55	0.62	0.68	34.25	30.39	27.71	推薦	主營順應國家文化產業振興規劃；積極籌備出版業收購合作事宜

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