羅諾

　　行至年關，種種跡象都在顯示新股發行正在提速。

　　12月中旬，中國重工掛牌在即，北車集團又再拉路演大幕，8只創業板公司扮演著擴容救火軍的角色也粉墨登場，而數只等待最后掛牌的中小板公司也一同把國內資本市場攪得震蕩連連，而同時，新股發行的價格也水漲船高。

　　自今年6月底，桂林三金一腳踢開了IPO重啟之門后，隨著新的發行定價體制實施，四川成渝、中國建筑、中冶集團成功高價發行，而以神州泰岳、特瑞德、華誼兄弟為代表的創業板公司以平均超50倍的發行市盈率創出驚人集體超募現象，光大證券、招商證券發行時分別高達58倍、56倍的市盈率，以及中國重工此類大盤股超過130%的超募奇跡的出現，從表面上似乎都在應證中國資本市場“不差錢”的真理。

　　在這一場新股發行的博弈之戰中，算盤暗揣的各方參與者你方唱罷我登場，在各種利益的交叉口，或選擇“同盟而存”，或選擇“店大欺客”，面對一波又一波高企的新股發行價，在“打新必賺”的“金鐘罩”護體之下，新股的定價權究竟誰主沉浮？

　　在新股發行中，對于投資者而言，上市公司與承銷商之間常常被視為一個整體的利益群，當市場人士開始反思并疾呼“遏制新股高價發行之怪現狀”時，上市公司與承銷商所組成的整體利益群則歸咎于“市場的需求”——“一個愿賣一個愿買”，而實際上，在這個整體利益群的內部，各自為據的暗斗博弈已經為高企的發行價格埋下伏筆，投行業“潛規則”之下，新股高價發行水到渠成。

　　小盤股的“謙卑”

　　“我們現在手里的創業板項目并不多，主要是最初覺得做創業板這樣的小盤股并不賺錢。”深圳的一家投行的負責人說。

　　據有關數據顯示，截至9月中旬，有155家企業報送創業板發行申請，正式受理149家，而募資額僅336.05億元，平均每家創業板公司募資僅2.25億元。

　　“實際上，對于投行而言，股票的發行融資越大，就意味著其所做的這個項目的收益也就越大。”上述深圳投行負責人稱。股票發行費用一般包括申報會計師費用、律師費用、評估費用、保薦費用、承銷費等，但除了承銷費用外，其他大部分都為固定費用，據前幾年有關部門的相關規定，收取承銷費用的標準為：包銷商收取包銷傭金為包銷股票金額的1.5%-3%，代銷傭金則為實施售出股票總額的0.5%-1.5%。

　　這也就意味著，如果按照有關的規定來實施，投行在每只創業板公司股票的承銷費用上平均僅為337萬—675萬之間。

　　“給融資額小的公司做承銷商，其所做的有關工作實際上并不比一些大盤股輕松多少，但獲得卻相對過少，這也是許多大的投行不愿意做一些小盤股的發行項目的主要原因。”上述深圳投行負責人說。

　　“一般投行在做小盤股的時候，都是按‘底薪制’計算。”上海一家著名券商的投行部門負責人稱，底薪制即在對小盤股做承銷時，無論募集資金量多少，都會事先約定一個承銷費用，如果發生了超募，那么超募的部分則按一定的承銷費率進行分級計算。

　　“一般我們在做小盤股時候，融資在2億元左右的底薪報價在800萬左右，而其他券商會根據公司的實際情況對底薪的開價在500萬到1000萬不等。”上述上海的券商投行部門負責人坦言。

　　細究首批上市的28家創業板企業發行費用后發現，創業板收費標準相差極大，其中，興業證券800萬元就承銷鼎漢技術，最高的則數中信證券承銷的神州泰岳，賺取近1.2億。

　　神州泰岳以每股58元的價格，高達69倍市盈率，募資達18.3億元，超募達13.3億元。按募資18.3億元，1.2億元承銷費用計算，中信證券在神州泰岳項目上的承銷費率高達6.56%。

　　“實際上，中信證券對于該超募部分的承銷費率遠遠不止6.56%，他們最終承銷費的組成同樣應該是固定承銷費‘底薪’加超額承銷費組成。”上述上海的券商投行部門負責人稱，據他了解，中信證券對神州泰岳的平均超募承消費率在8%左右，固定的“底薪”在2000萬左右，在中信證券最終獲得的承銷費用中，1億元來自于其超額募資所得。

　　“小盤股的發行從來不受大型券商重視，在小盤股公司發行時，券商給公司的承銷報價都較為苛刻，甚至是一口價，不允許任何還價，而小盤股公司一般都只有被動接受，此時，新股的定價權更多實際掌握在承銷商手里。”上述深圳投行的負責人稱，許多小項目的承消費率的確定，也比較草率，往往就是在觥籌交錯之間就已定乾坤，對于許多小公司而言，尋找到了一家有實力的承銷商，實際上就能借此來提高自己發行的身價，利用承銷商的影響力從而取得更好的發行結果。

　　神州泰岳即是如此，這家在2008年中欲上中小板最后卻因“公司業務風險過大”被拒的公司，在中信證券的保駕護航下，一下成了創業板的吸金王。

　　事實上，中信證券為把神州泰岳打造成吸金王也頗費周折。

　　據神州泰岳招股書顯示，雖然其凈利潤逐年增加，但是凈資產收益率卻呈現大幅下滑態勢。2007年其凈資產收益率(全面攤薄)為65.77%，到了2008年和2009年上半年分別下滑至51.58%和29.17%，而今年上半年每股經營性現金流為－1.21元。

　　雖然如此，作為其承銷商的中信證券的研究團隊卻給出了63.64－74.53元的建議詢價區間，相對于其08年的市盈率達75.7倍-88倍。

　　在如此“高看”的行情中，神州泰岳雖然最終連中信證券的最低詢價都沒有發行到，但58元/股的價格已經讓神州泰岳獲得巨額融資的同時，中信證券也大賺了一筆。

　　大盤股的“強勢”

　　相對于小盤股的謙卑，在融資數十億級別甚至百億級別的大盤股的新股發行中，股票的發行公司在與承銷投行間的暗戰中則似乎處于強勢之中。

　　“我們只對公司的服務滿意，但對最終發行結果，我們只能說未達我們預期。”一家在IPO重啟后發行的大盤股公司的有關負責人士如此告訴記者，“他們的最后定價太保守了，我們本來應該發行得更高的。”

　　實際上，這個在該公司負責人口中保守的定價相對于其2008年市盈率已經高達近50倍，即使相對于2009年收益，市盈率也超過30多倍，而其所在的整個行業可比的已上市公司的當日股價相對于2009年而言才僅僅25倍。

　　而即使以該負責人口中不滿意的發行價發行，這家公司同樣也出現了巨幅超募。

　　“對于承銷商而言，融資越多，就意味著它本身將獲得更高的承銷費用。”上述上海某券商投行部門負責人解釋道，“與小盤股發行的‘底薪’制承銷費用不同，目前，大盤股一般都采用類似國外投行的‘對賭’發行”。

　　“所謂發行的‘對賭’協議就是投行與擬發行公司之間就融資的數額進行規定，如果一個公司擬融資50億，如果以超募10億為一個等級，那么僅僅足量發行，承銷費率則比較低，如果每超過一個等級，那么其承銷費率就會節節攀升。”該人士解釋道，如果一個公司超募得越多，那么負責其承銷的投行獲得的承銷費率可能就越高。

　　如此一來，對于承銷商而言，其又何償不想發高？

　　對于權重的藍籌大盤股而言，承銷商似乎并不過多考慮能否發出去的問題。

　　“實際上，在這種承銷的體制下，在中國‘打新必賺’的鐵律未破的情況下，從某種意義上，這種發行的潛規則，使得大盤股新股的相對定價權實際上掌握在了發行公司和承銷商手中。”上海一家在業內頗有名氣的私募基金負責人稱，“而其主要面對的問題則是如何一邊保持發行高價以使自己獲得更高利潤，而另一邊則要考慮到自己作為承銷商的口碑問題。”

　　“大盤股一般都是業績比較穩定的，能作為一些大盤股，尤其是權重股的承銷商，其本身就是承銷商自身市場口碑的建立，這些口碑需要謹慎維護，這也是一個投行實力的體現，但如果定價過高，一方面市場接受程度受到限制，而另一方面一旦上市后出現問題，那么這將是對承銷商口碑的一種極大的傷害，這種無形的傷害，比賬面上資金的虧空可能要嚴重得多，所以承銷商在發行大盤股的時候，其新股發行的定價往往更慎重，要兼顧的利益更多。”上述深圳一家券商投行部門負責人坦言。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。