李進

　　進入12月份，眾多賣方機構(gòu)的2010年度A股策略報告會開始在全國各地陸續(xù)召開，在這些機構(gòu)眼中，經(jīng)歷了危機和復(fù)蘇之后的A股市場又將走向何方？

　　在這些策略報告中，消費、流動性和通脹是出現(xiàn)頻率最高的字眼。

　　在A股走勢的預(yù)測方面，絕大部分賣方機構(gòu)看好明年A股市場的走勢，其中聯(lián)合、國金和中金認為明年上證指數(shù)運行上限在3900點至4000點附近，而申萬和興業(yè)則認為可以上漲至4200點至4300點左右，更為樂觀的中原證券則認為上證指數(shù)有望在明年向上爬升至4500點附近。而以滬深300指數(shù)作為預(yù)測目標(biāo)的光大證券和莫尼塔認為波動上限在4600點至4700點左右，這近似等同于上證指數(shù)在4200點至4300點左右(各券商具體預(yù)測數(shù)據(jù)見表)。

　　值得一提的是，在一年之前針對2009年年度的策略意見中，眾多機構(gòu)也是較為一致，只不過和如今積極看好明年行情不同的是，在2008年末包括申萬、國金、招商在內(nèi)的眾多機構(gòu)保守地給出了今年滬深300的波動區(qū)間是1600點至2400點，然而到目前為止滬深300今年的運行——尤其是在今年8月上沖至3800點的高位——出乎所有機構(gòu)的意料，中信擔(dān)心的雙底走勢也沒有出現(xiàn)。

　　如此看來，2008年年末眾多機構(gòu)走眼的分析多少給如今賣方機構(gòu)一致看多2010的策略分析帶來了一絲陰影。

　　消費、流動性和通脹

　　不論是即將過去的2009年還是未來的2010年，消費都是一個不可回避的字眼。

　　12月2日，申萬在上海發(fā)布的2010年年度A股策略報告更是選擇了“消費也能進攻”作為標(biāo)題。

　　傳統(tǒng)意義上的防御性品種消費板塊在申萬的分析師們看來目前具備了進攻性，一方面是因為中國目前收入分配傾向于家庭部門和人口結(jié)構(gòu)有利于消費；另一方面目前包括刺激消費、發(fā)展消費信貸和釋放農(nóng)村消費潛力等政策也顯示了決策層支持消費增長的力度。更為重要的是，大量消費品類公司陸續(xù)完成了股權(quán)激勵方案，這使得其具備了釋放利潤的動機。

　　事實上，從估值角度來看，目前消費類公司的相對估值處于低位，而廣義上的消費類行業(yè)(消費類服務(wù)和消費類商品)的市值也相當(dāng)可觀。中金公司的分析師甚至認為消費增長將成為貫穿2010年的投資主題。

　　今年以來，無論是房地產(chǎn)的復(fù)蘇，還是汽車和家電行業(yè)的增速很大程度上來自于居民消費的推動。在申萬首席宏觀分析師李慧勇看來，推動2010年經(jīng)濟增長的三大需求中，消費和投資及出口將更加平衡。

　　進入年底，央行信貸資金的收縮策略再次成為市場關(guān)注的焦點，由此引發(fā)的流動性收緊也成為不少市場參與者對明年A股走勢有所擔(dān)憂。

　　目前國內(nèi)市場的流動性增量主要來自于貸款和外匯儲備貢獻，此外央行還通過準(zhǔn)備金政策和公開市場操作調(diào)節(jié)流動性。

　　新增貸款規(guī)模方面，各家機構(gòu)預(yù)測的數(shù)字分歧較大，其中內(nèi)資賣方機構(gòu)的預(yù)測大致認為明年新增貸款規(guī)模將在7萬億至8萬億元左右，盡管這一預(yù)測得到不少以基金為代表的買方機構(gòu)的認可，不過也有不少基金公司認為明年該項指標(biāo)僅有4萬億至5萬億。而外資投行摩根士丹利策略分析師婁剛在上周接受本報記者采訪時甚至表示“保守地看2010年新增貸款僅有兩三萬億”。

　　絕大部分機構(gòu)對于2010年上半年的流動性并不擔(dān)憂，因為其中除了有六七成的新增貸款投放之外，還有由于人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致的熱錢流入是另一個重要構(gòu)成部分。

　　但在國金證券看來，熱錢流入和通脹預(yù)期導(dǎo)致的居民儲蓄分流僅僅能夠使A股市場出現(xiàn)階段性的流動性擴張，總體來說明年流動性仍將趨于收縮。

　　這一特征在明年下半年或許表現(xiàn)得更為突出，造成這一現(xiàn)象的原因則是在目前全球不少經(jīng)濟體開始啟動加息手段對付通脹預(yù)期的背景之下，央行在明年下半年的貨幣政策可能更加偏向靈活，這無疑會使得流動性趨于平衡。

　　而具體到A股市場，明年新增流動性匱乏。國泰君安的測算顯示，“預(yù)計明年融資額將進一步增長，有望超過1 萬億”。具體來說，大小限解禁和上市公司大量再融資導(dǎo)致股票供給增加超過需求；截至目前，A股增發(fā)和IPO的預(yù)案融資金額已經(jīng)超過6000億元，這還不包括擬融資的農(nóng)業(yè)銀行和四大國有商業(yè)銀行，以及磨刀霍霍的國際板。

　　在眾多機構(gòu)的2010年年度策略報告中，“通脹”是無法回避的另一個話題，盡管現(xiàn)在我們面對的僅僅是通脹預(yù)期。

　　隨著10月份CPI和PPI等價格指數(shù)環(huán)比出現(xiàn)上升，市場普遍預(yù)期兩大指標(biāo)在11月份有望雙雙轉(zhuǎn)正。雖然不少機構(gòu)保守預(yù)計CPI明年將保持在2%至3%之間，但依然有機構(gòu)認為明年通脹會復(fù)燃，如渤海證券的測算認為明年CPI增長將超過3%，部分月份甚至?xí)�超過4%。

　　但這將是一把雙刃劍，溫和通脹一定程度上將有利于工業(yè)企業(yè)利潤的回升。一旦通脹壓力出現(xiàn)，無論是抑制信貸規(guī)模還是加息都將削弱流動性。更為重要的是，通脹回升將成為各國刺激政策退出考慮的重要因素，而“政策退出”被中金公司視為2010年A股市場最大的擔(dān)憂所在，無論是美國上個世紀(jì)三十年代大危機之后的“政策退出”還是日本上世紀(jì)90年代末的“政策退出”都成為中斷經(jīng)濟復(fù)蘇的重要原因。

　　內(nèi)資賣方機構(gòu)一致看多

　　作為國內(nèi)賣方機構(gòu)的翹楚，中金公司早在11月初就發(fā)布了2010年年度策略報告，其在考慮了估值提升和盈利增長兩個因素之后認為未來12個月大盤有25%至30%的上升空間，以當(dāng)時上證指數(shù)3100點和滬深300的3400點為基準(zhǔn)計算，2010年兩大指數(shù)的波動上限約為3875點至4030點和4250點至4420點。

　　記者從多家機構(gòu)對指數(shù)點位進行測算的方式來看，盈利增速和估值水平是其考慮的兩個重要因素。

　　歷史上，GDP恢復(fù)及加速增長的第二年，上市公司盈利增長加速態(tài)勢比較明顯，并且都在20%以上。

　　根據(jù)中金公司自上而下的測算結(jié)果，非金融類上市公司2010年盈利增速有望達到29%，所有上市公司的總體盈利增速在25%至30%左右。

　　來自朝陽永續(xù)一致預(yù)期最新預(yù)測，滬深兩市所有行業(yè)2010年的盈利同比均將實現(xiàn)正增長，全部分析師對于上市公司盈利增速的最新預(yù)測為27.8%，這比對2009年的盈利增速預(yù)測高出了整整7個百分點。

　　估值角度來看，目前市場的整體估值算不上貴。截至11月30日全部A股動態(tài)PE為26.2倍，如果以2010年業(yè)績增長25%計算，則動態(tài)市盈率為21倍。

　　可以比照的是，滬深300指數(shù)2009年20.3倍的平均市盈率排在日經(jīng)225指數(shù)、納斯達克和臺灣加權(quán)指數(shù)之后，不過依然領(lǐng)先于15倍至17倍的中值。

　　當(dāng)然，不可否認的是，A股市場結(jié)構(gòu)性高估的現(xiàn)象依然存在，例如小盤股、績差股估值偏高，而大盤股估值較合理，扣除銀行和石化后平均動態(tài)市盈率約為41.5倍。

　　在盈利增長預(yù)測接近的基礎(chǔ)上，各賣方機構(gòu)給出的合理估值區(qū)間成預(yù)測點位的重要因素，如中金公司給出了2010年15倍至20倍的市盈率，預(yù)計大盤25%至30%的上漲空間，也就是上證指數(shù)4000點的波動上限，而東方證券給出了2010年20倍至25倍的市盈率，因此給出了上證指數(shù)2010年核心運行區(qū)間在3400點至4300點之間。

　　走了眼的2009年策略

　　在各大券商紛紛發(fā)布2010年年度策略的同時，記者試圖通過回顧各券商在一年前發(fā)布的2009年年度策略報告與A股今年的走勢差異來觀察其預(yù)測的準(zhǔn)確性。

　　總體來看，一年之前各大券商對于2009年的市場預(yù)測過于保守，這一方面源于2008年上證指數(shù)超過60%的跌幅對于市場參與者造成的負面影響，而另一方面則是對于經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性。

　　最為悲觀的中信證券甚至認為“2009年中國經(jīng)濟仍處于下行通道，預(yù)計上市公司業(yè)績增速將進一步放緩至3%”。而2009年中國經(jīng)濟快速復(fù)蘇的各類數(shù)據(jù)很實在的擊垮了中信的這一判斷，其分析師預(yù)測的2009年A股市場走出雙底的擔(dān)心也沒有變成現(xiàn)實。

　　另一家較為悲觀的券商國金證券則認為2009年的經(jīng)濟艱難復(fù)蘇，對應(yīng)到A股市場，國金證券的分析師認為2009年“將表現(xiàn)出寬幅震蕩特征”，“可能在較長時間內(nèi)表現(xiàn)出反復(fù)尋底、艱難復(fù)蘇的過程”。

　　而在具體點位測算上，申萬、安信和招商分別給出了滬深300指數(shù)1600點至2600點、1600點至2400點和1600點至2300點的預(yù)測。事實上，2009年滬深300指數(shù)從1800點一路上揚，在今年8月甚至創(chuàng)下了3803點的高點；這無疑讓眾多機構(gòu)大跌眼鏡。

　　相對來說，安信證券在2008年年底給出的今年A股市場“平衡向上”的方向較為準(zhǔn)確，只是安信證券預(yù)計的上市公司“盈利下降”的局面并沒有出現(xiàn)。

　　看走眼的遠不只這些賣方機構(gòu)，作為買方的大成基金在2009年的年度策略中也斷言“全球主要經(jīng)濟體將在衰退中度過，并且直到2010年才可能有所恢復(fù)”。據(jù)此，大成作出了2009年A股市場“大幅震蕩、反復(fù)筑底”的判斷。

　　只不過，這些在一年前并不看好A股市場2009年走勢的賣方機構(gòu)，在今年5月前后開始陸續(xù)“空翻多”。

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