□中信證券研究部策略組

　　我們維持A股市場繼續震蕩向上的判斷。防通脹進一步提升通脹預期，同時國慶節后澳元首次加息，我們認為這兩者都暗示中國經濟將強勁復蘇，通脹預期也將進一步升溫。從行業配置角度看，明年市場驅動力將從增長領域向通脹領域延伸，短期內受益通脹預期的行業值得重點關注。

　　通脹預期繼續升溫

　　近期市場通脹預期出現升溫態勢。除了近半年以來快速上漲的房地產價格和股票市場外，從國內外資金面情況也可以看出市場對通脹預期的升溫：一是國際市場對人民幣升值的預期在加強，10月以來一年期NDF連創新高；二是國內銀行間債券收益率近期快速攀升，表明主流資金市場對通脹預期增加。

　　10月21日有關方面召開會議研究部署今年后幾個月經濟工作，首次提出經濟回升向好趨勢得到鞏固，并將保增長、調結構和管理通脹預期的關系列為今后幾個月的重點調控內容。這表明，在保持宏觀政策連貫性的同時，鑒于今年以來大量投放的流動性以及近期資產價格的上漲，通脹預期已經正式納入政策視野。

　　如果以CPI同比增速超過3%作為衡量真實通脹產生的標準，那么從2000年以來，我國共經歷過兩次較為明顯的通貨膨脹過程。第一次開始于2003年11月，第二次開始于2007年3月。從通脹預期企穩抬升到真實通脹出現的時間跨度分別為17個月(2002年6月-2003年11月)和19個月(2005年6月-2007年3月)。其中，2002年的情況與當前較為相似，都是經歷了一次全球性經濟危機，國內經濟已經出現復蘇勢頭。當時的CPI雖然仍在低位徘徊(同比仍然為負)，但央行已經開始逐漸改變之前一貫的“寬松”貨幣政策，在公開市場出手并逐步加強流動性管理，而這距離2003年央行真正動用價格手段即提高存款準備金率還有一年的時間。這表明，在真實通脹發生之前，央行通過公開市場加強流動性管理是正常手段。

　　我們曾多次強調，在經濟剛剛復蘇大背景下，寬松政策貿然退出很可能導致復蘇進程夭折。我們前期調研的情況也顯示，基建投資、制造業民間投資、大量農民工就業等對寬松政策依賴較大，一旦在短期采取升息、信貸控制這樣的手段，將給經濟恢復造成較大波動。

　　展望2010年，我們傾向于認為通脹是溫和、良性的，溫和通脹的本質原因是中國經濟依靠投資和出口取得了較高增長，而不僅僅是美元貶值、大宗品以及資產價格的上漲所致。就短期而言，出口復蘇能幫助進一步確認經濟復蘇，而地產投資持續復蘇(新開工面積和開工率都暗示地產投資將持續反彈)將構成行業配置的短期核心驅動力。

　　對股市影響中性偏樂觀

　　此次通脹預期成為政策調控目標的同時，也向市場表明政策承認了未來通脹壓力逐漸增強的事實。對于資本市場而言，目前有投資者擔憂短期出臺防通脹政策，從而打擊股市。但我們認為，對政策給市場帶來的影響不應悲觀。從短期看，目前政策更多是承認通脹預期的存在，而消除通脹預期的政策出臺還需時日；從中期看，政策能夠動用調控預期的手段有限，主要還是輿論引導和公開市場操作。

　　另外，從大類資產配置角度看，通脹預期上升過程中，股市應當相對于其他資產更具吸引力：首先，通脹預期將導致債券預期價格下跌，資金會從債券市場加速向股市和房市轉移(保險資金前期獲準投資不動產值得關注)，這將對資本市場構成利好。其次，通脹預期升溫，就是加息預期升溫，再加上中國經濟在此次金融危機中率先復蘇，這都將增強人民幣資產相對其它國際資產的吸引力。第三，中國股市中以煤炭、石油石化、金融為主導的市值結構將使其更易成為通脹上升初期的受益資產。中國股市的市值結構偏重上游，“煤、油、金”三大板塊市值占比約70%，其中煤炭和石油是抗通脹的重要資源品種，銀行也是資金寬裕、通脹預期上升的受益品種。根據中信銀行組的研究，經濟持續復蘇、加息周期來臨將提高銀行凈息差，如2002年6-8月(也是通脹預期企穩上升之際)，銀行板塊累計跑贏大盤23%。

　　但需要提示的風險是，如果政策為防范通脹預期出臺較為嚴厲的調控手段，使投資者對政策走向過于擔憂，可能在短期對市場構成一定負面影響。

　　“金融+周期”依然是當前行業配置的首要堅持方向。前期我們重點推薦大金融(銀行、保險加地產)，以及業績確定性較高的中游行業。當前，鑒于通脹預期持續升溫，我們建議周期性行業內部應關注資源股。本周首推保險、銀行、地產、建材、鋼鐵、有色、煤炭、工程機械。組合為：中國平安、中國太保、招商銀行、民生銀行、保利地產、福耀玻璃、海螺水泥、凌鋼股份、云南銅業、中國神華、徐工機械。

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