業績增長將接管流動性主導下的A股市場

　　⊙渤海證券研究所宏觀策略小組

　　一、回歸驅動本質：從流動性到業績增長

　　回顧始于2008年底的本輪行情，我們看到瑰麗的經濟復蘇憧憬及超預期充裕的流動性推動先后成為市場強勁上行的主導力量，但在此過程中我們更加需要關注的是資金對于良好預期的向往與追逐。這也就是我們所一直強調的“預期”指揮和“流動性”攻勢之間的關系。隨著實體盈利能力的確定性改善，股價以及股指運行方向的裁決權終將回歸本質，預期也終將要接受現實的檢驗，于是業績將重演王者歸來的一幕。

　　流動性風卷云涌般持續入市預期的淡化以及諸多利好預期的逐步兌現，都使我們必需關注業績這一市場的真正主宰者。在我們看來，雖然未來“儲蓄搬家”將可能替代信貸激增而成為流動性新的推手，但“儲蓄搬家”與否的關鍵取決于股市賺錢效應的強弱，而股市整體賺錢效應則無疑與上市公司的業績前景密切相關。

　　1、國內外經濟共赴復蘇之路

　　在世界各國積極財政政策和寬松貨幣政策刺激下，世界經濟快速墜落趨勢終于得以扭轉。在中國等新興市場國家經濟逐步企穩并率先步入復蘇之路后，美歐等發達經濟體也擺脫了自由落體式的經濟窘境而進入緩慢復蘇階段。對于中國而言，因所特有的較高的計劃經濟屬性，令其在危機面前具有更高的效率，于是政策對經濟的扶持作用先于其他國家而率先顯現。就未來一段時期而言，一方面中國政府在政策扶持方面仍有較寬裕的運作空間，而另一方面歐美日等經濟回暖也將為國內出口復蘇提供支持。

　　(1)政策維穩依舊，保增長仍是關鍵

　　2008年底以來在，在管理層“保增長、擴內需”總體方針指導下，國內經濟增長明顯下滑趨勢得到遏制，經濟形勢總體呈現企穩向好勢頭。

　　對于四季度，我們認為管理層的調控仍將以“保增長”為主要目標，對此剛剛結束的十七屆四中全會表示，“我國經濟回升基礎還不穩定、不鞏固、不平衡，國際國內不穩定不確定因素仍然很多，我國經濟發展仍處在保增長的關鍵階段”，仍需將“保持經濟平穩較快發展作為經濟工作的首要任務，繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性”。四季度國內經濟仍將繼續復蘇，年內“保八”目標已無懸念。

　　(2)等待出口復蘇，關注受益行業

　　盡管從近期數據來看，出口增速的回升勢頭并不明顯，但季節調整后的環比增速已連續多月保持正增長。與此同時，歐美日近期數據也進一步增強了其經濟復蘇預期，這無疑有助于國內出口復蘇。加之圣誕節以及低基數效應，2009年四季度出口增速將顯著回升。

　　就出口受益行業而言，我們依然延續之前的分析方法，將其分為兩大類：其一是直接受益于美歐日經濟回暖而需求增加的國內外貿商品生產企業；其二是因出口增長而間接受益的港口、遠洋運輸、集裝箱、港口機械等出口服務型行業。

　　2、上市公司業績恢復增長趨勢

　　宏觀經濟的持續向好為微觀層面的企業盈利提供了良好支撐，“宏觀熱微觀冷”的狀況逐步改善。就上市公司而言，其業績也繼續著恢復增長趨勢。自2009年一季度上市公司業績環比大幅增長后，二季度凈利潤仍保持了37.9%的環比正增長。如果說一季度的環比增長與2008年四季度過低基數水平不無關系，那么二季度近四成的環比增速則更加能夠說明企業盈利能力的恢復，而這無疑鞏固了上市公司實現2009年業績正增長的基礎。

　　數據顯示，截至9月14日，共有608家上市公司發布三季度業績預告，其中279家業績報喜，占比達到46.58%(剔除9家業績不確定的上市公司)，實現扭虧的有43家。就已公布的數據而言，上市公司盈利形勢好于上半年。加之二季度盈利水平提升和凈利潤繼續環比正增長的趨勢，我們認為三季度業績繼續改善的確定性進一步增強，同時也可能成為新一輪行情的推動力量。

　　就行業而言，商業貿易、信息服務、醫藥生物、家用電器和信息設備五個行業已公布業績預告的上市公司中報喜公司占比位居前列，而黑色金屬、綜合、餐飲旅游、有色金屬以及采掘業這五個行業已公布業績預告的上市公司中報憂公司占比則位居前列。

　　二、四季度市場走勢判斷

　　1、出口復蘇及房地產投資提速支撐市場震蕩上揚

　　我們認為經濟復蘇的持續性是決定未來股市的主要因素，二季度宏觀數據表明經濟回暖是不爭的事實，而未來的持續性取決于：(1)房地產行業對經濟增長的貢獻能否持續；(2)顯著的出口復蘇能否如期到來。從這個角度看，9-10月份的經濟數據異常關鍵，很可能決定A股市場未來能否重拾升勢。

　　沿著上述討論思路和研究邏輯，我們的結論是：四季度前半段，由于市場需要等待數據驗證，震蕩調整概率較大，但下跌空間有限；在四季度后半段，市場將在全球經濟復蘇所帶動的出口明顯好轉以及房地產投資增速高增長支撐下震蕩上揚。

　　第一，盡管我們認為四季度決定市場的根本因素不是流動性，而在于上市公司業績，但對股市而言，資金面終將是不可回避的焦點之一

　　我們認為央行對上半年過度寬松貨幣政策進行的微調并不等于緊縮，未來政府要保八成功，維持投資的強力拉動作用依然必要，因此央行在未來仍將保持資金合理偏寬松。銀行對信貸資金的自查于9月初全部完成，違規信貸資金的集中退出對市場的沖擊已經結束。另外，儲蓄搬家效應仍將對市場未來資金面提供有利支持。

　　第二，2008年底的政府投資和政府對房地產政策的松綁，致使政府投資和房地產成為上半年帶動經濟復蘇的重要原因

　　據國家統計局估算，2009年上半年投資拉動GDP增長6.2個百分點，對經濟增長的貢獻高達87.6%。未來我們仍然認為房地產投資將為四季度及明年經濟增長提供堅強后盾。

　　7月底8月初，房地產股大幅下跌，起源于政府對二套房政策的收緊以及房地產成交量的環比下滑，9月、10月房地產成交量能否有所回升對市場的信心支持十分重要。但是我們判斷，即使9、10月房地產銷售成交量達不到“金9銀10”的預期，四季度房地產市場仍將成為中國經濟增長的引擎。主要原因在于最新公布的8月份房地產開發投資強勁增長34.3%，創下14個月以來新高，新屋開工面積則在8月同比增速23.8%，預計四季度新開工面積和房地產開發投資仍將強勢增長。我們相信9月、10月的數據一定會成為市場再次做多的動力。

　　第三，四季度由于財政刺激的衰減效應，外需將成為除房地產以外決定未來經濟復蘇的關鍵變量

　　盡管從近期數據來看，出口增速的回升勢頭并不明顯，但季節調整后的環比增速已連續多月保持正增長。與此同時歐美日近期數據也進一步增強了其經濟復蘇的預期，這無疑將有助于國內出口的復蘇。加之圣誕節以及低基數效應，2009年四季度出口增速將顯著回升。

　　按照上述判斷我們發現中國經濟本次復蘇路徑和日本在1975-1976年的復蘇路徑可能是一致的。在第一次石油危機之后，在1975年年初日本首先是在政府投資和房地產政策放松支持下，經歷了持續二-三個季度的經濟增長；接下來到1975年年底，出口明顯復蘇再次成為日本經濟增長的推動力。在日本經濟復蘇支持下，日本股市不斷上揚。據此我們判斷未來如果內需能保持大體穩定，外需在四季度出現明顯復蘇，那么在四季度至明年一季度之間，市場將震蕩上揚。

　　第四，當前A股估值偏低

　　當前全部A股靜態市盈率在30倍左右，滬深300靜態市盈率25倍左右，都處在歷史均值之下。全部A股市凈率3.4倍，也低于歷史均值水平。

　　與國際比較來看，近期美國市場不斷創下新高，導致美股估值持續上升，而A股則在沖上3400點后大幅回落，并經歷了8月份的大幅調整。相對來看，A股與美股的估值差并未持續擴大，與歷史比較，目前的A股估值溢價處于較為適中水平。

　　當前的AH溢價僅為17%左右，處與近一年來的低位水平，也低于AH平均溢價。表明A股并未有明顯泡沫，估值應當是處在相對較低位置。

　　2、四季度在2800-3800點間運行

　　根據研究所金融工程部的股利貼現模型(DDM)，考慮2009年四季度的市場表現將與2009年全年業績甚至是明年業績預期緊密相關，因此我們以動態市盈率作為模型估計。那么在未來業績增長20%左右預期下，對應我們核心股權資本成本9.5%左右的市盈率區間應當在23-30倍左右，對應靜態市盈率大致在28-38倍，換算成相應上證指數點位在2800-3800點之間。

　　三、四季度操作策略

　　宏觀經濟持續復蘇決定了四季度市場將震蕩上揚，而股指上漲的動力將由流動性推動回歸到業績增長，所以我們制定操作策略進行行業配置的基礎將是業績增長預期。

　　目前商業貿易、信息服務、醫藥生物等行業已公布業績預告的上市公司中報喜公司占比位居前列，而房地產、電子元器件、金融服務等行業2009年一致預測的凈利潤同比增速排名領先。我們依循行業景氣與經濟持續復蘇主要推動力的出口復蘇與房地產投資兩條主線，建議關注三大主題：即將步入景氣期且業績增長穩定的商業、醫藥等大消費板塊；出口復蘇受益的航運業與電子元器件；經濟復蘇受益的地產、銀行。

　　(執筆：馬靜如、黃鋒、周喜)

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