震蕩上行將是第四季度主要的運(yùn)行趨勢(shì)，上證綜指有望超越前期反彈高點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)、流動(dòng)性趨勢(shì)良性發(fā)展的背景下可能向更高的目標(biāo)區(qū)域3800點(diǎn)-4000點(diǎn)發(fā)起沖擊。業(yè)績(jī)回升是四季度A股市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)不會(huì)二次探底。第四季度投資仍將保持高速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和基建投資是主要的拉動(dòng)力量。投資高增長(zhǎng)將在下半年轉(zhuǎn)化為資本形成的高增長(zhǎng)。消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，出口將持續(xù)改善。

　　四季度流動(dòng)性將保持合理充裕。從貨幣的三大需求來看，第四季度貨幣需求旺盛，投機(jī)性需求突出。全年新增信貸約10萬億元，信貸足夠能保證流動(dòng)性的合理充裕，第四季度信貸可能環(huán)比上升。

　　今年中報(bào)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)囊患径鹊?25.3%提高到-13.4%，扭轉(zhuǎn)了自2007年以來的持續(xù)下滑勢(shì)頭。

　　今年第二季度凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)了36.3%，收入環(huán)比增長(zhǎng)了19.9%，表明二季度上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況較一季度明顯好轉(zhuǎn)，對(duì)上市公司的市場(chǎng)一致預(yù)期快速提高。而對(duì)滬深300指數(shù)成分股凈利潤(rùn)的一致預(yù)測(cè)在不到3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，2009年預(yù)測(cè)利潤(rùn)增速?gòu)?7.8%提高到21.49%，2010年預(yù)測(cè)利潤(rùn)增速?gòu)?9.01%提高到24.68%。

　　根據(jù)目前宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的變化，我們將2009年上市公司的利潤(rùn)增速進(jìn)一步提升到18%~20%。

　　我們對(duì)四季度的行情比較樂觀，投資策略較為積極，可保持較高的倉(cāng)位水平。中小盤股票有望跑贏大盤藍(lán)籌股，投資者可以多加以關(guān)注。

　　我們建議適度積極投資，保持較高倉(cāng)位，中小盤股票有望超越大盤藍(lán)籌股。看好五大板塊的超額收益機(jī)會(huì)：電子信息、黃金、電力、水泥、工程機(jī)械。

　　四季度我們關(guān)注十大金股：航天信息(600271)、川大智勝(002253)、東軟集團(tuán)(600718)、山東黃金(600547)、冀東水泥(000401)、海螺水泥(600585)、中聯(lián)重科(000157)、三一重工(600031)、華能國(guó)際(600011)、國(guó)投電力(600886)。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)復(fù)蘇有三階段：反彈－震蕩調(diào)整－持續(xù)上行。市場(chǎng)震蕩調(diào)整階段的特點(diǎn)是以成長(zhǎng)預(yù)期來化解市場(chǎng)反彈階段由流動(dòng)性推動(dòng)的高估值，表現(xiàn)為市場(chǎng)PEG的不斷下降，當(dāng)PEG下降至0.7左右時(shí)，市場(chǎng)將進(jìn)入由成長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)持續(xù)上行階段。

　　我們對(duì)市場(chǎng)2009年滬深300凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的預(yù)期作了情景假設(shè)分析，認(rèn)為2009年滬深300凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的合理預(yù)期在22.00%~30.00%。

　　目前市場(chǎng)對(duì)2009年滬深300凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的預(yù)期為22%左右，使滬深300的PEG符合持續(xù)上行階段條件的估值水平為16倍，而目前的估值水平為21倍左右，對(duì)應(yīng)的滬深300的PEG在0.95以上，大于0.7，因此我們認(rèn)為目前市場(chǎng)并不符合進(jìn)入持續(xù)上行階段的要求。因此，四季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍將面臨估值水平的上下震蕩，這導(dǎo)致四季度市場(chǎng)總體呈現(xiàn)震蕩調(diào)整的格局。

　　在樂觀盈利預(yù)期下，當(dāng)滬深300估值水平為22倍時(shí)，符合市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)上行階段的要求，此時(shí)對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)點(diǎn)位為3503.3點(diǎn)。現(xiàn)在，滬深300估值水平>22倍，不符合進(jìn)入持續(xù)上行階段的要求，估值水平出現(xiàn)收縮，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)向下調(diào)整，我們認(rèn)為四季度國(guó)內(nèi)A股難以突破8月市場(chǎng)高點(diǎn)。

　　今年前七個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，鋼鐵、氧化鋁及電解鋁、造船、化工等行業(yè)都存在較為突出的產(chǎn)能過剩問題，太陽能、風(fēng)能等新興產(chǎn)業(yè)在重復(fù)建設(shè)中又在醞釀新的產(chǎn)能過剩。向產(chǎn)能過剩“動(dòng)刀”刻不容緩，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次樹起了“調(diào)結(jié)構(gòu)”的大旗。

　　對(duì)于“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策導(dǎo)向的核心，主要體現(xiàn)在“加大對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組融資的支持力度，對(duì)于那些能夠明顯促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和淘汰過剩產(chǎn)能的并購(gòu)重組給予政策支持，建立跨地區(qū)并購(gòu)重組的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，努力消除跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制兼并重組的政策障礙。

　　從時(shí)間來看，年初振興規(guī)劃在實(shí)施中壓力很大，尤其是淘汰落后產(chǎn)能中所涉及的資產(chǎn)、債務(wù)、人員安置、地方財(cái)稅收入等難點(diǎn)問題制約了并購(gòu)重組的進(jìn)程，但到了四季度，突進(jìn)重組成為必然。

　　在9月以及四季度，與市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的政策導(dǎo)向無疑是在落實(shí)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃、推進(jìn)兼并重組和淘汰落后產(chǎn)能方面，這或許是“調(diào)結(jié)構(gòu)”最能見效的措施。因此，以國(guó)資整合為主導(dǎo)的并購(gòu)重組是四季度值得期待的主題。

　　隨著“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策預(yù)期的升溫，高科技板塊(生物制藥、軟件、新能源汽車、高端制造)及消費(fèi)品板塊(商貿(mào)零售、生物醫(yī)藥、食品飲料等)將具備一定的進(jìn)攻性，可以進(jìn)行戰(zhàn)略性的配置。

　　以宏觀基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀態(tài)，滬深A(yù)股的底部支撐已經(jīng)大幅抬高，并且估值水平也呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)；但是由于流動(dòng)性在年末減弱、擴(kuò)容不確定因素增加，市場(chǎng)若整體向上則除經(jīng)濟(jì)推動(dòng)因素外缺少中短期內(nèi)的資金推動(dòng)力量，這又制約了市場(chǎng)中短期的上行空間。這種多因素共存、互相制約的市場(chǎng)局面會(huì)讓市場(chǎng)上不同風(fēng)格的投資人形成不同的判斷預(yù)期，在市場(chǎng)缺少一致預(yù)期下的共同行為時(shí)，市場(chǎng)難以走出大幅單邊行情。因此我們判斷，四季度的滬深A(yù)股可能呈現(xiàn)大箱體震蕩的格局，按照目前假設(shè)的估值頂判斷，市場(chǎng)可能運(yùn)行在3000點(diǎn)上下各約15%的區(qū)間內(nèi)。

　　從較長(zhǎng)時(shí)間來看，整個(gè)四季度行情實(shí)際上是在為2010年上半年的行情打基礎(chǔ)，我們判斷，影響市場(chǎng)中短期運(yùn)行的流動(dòng)性因素在2010年初重新得到緩解，年初慣常的信貸投放將重新為市場(chǎng)帶來活力，而隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇和實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)恢復(fù)，估值的壓力將進(jìn)一步釋放，因此2010年上半年具備產(chǎn)生大行情的條件，從這個(gè)角度考慮，四季度是名副其實(shí)的戰(zhàn)略布局階段。

　　著眼為2010年進(jìn)行戰(zhàn)略布局，則低碳經(jīng)濟(jì)、世博、消費(fèi)以及和復(fù)蘇密切相關(guān)的地產(chǎn)、大宗商品、中游制造業(yè)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　A股當(dāng)前估值水平仍處于合理區(qū)間，考慮未來業(yè)績(jī)提升預(yù)期將可能顯著降低動(dòng)態(tài)估值水平，當(dāng)前的估值從中期來看仍具有一定的吸引力。

　　目前M1增速仍然是續(xù)創(chuàng)新高，因此市場(chǎng)真正見頂還需待到M1增速出現(xiàn)拐點(diǎn)之后的幾個(gè)月，雖然從歷史來看，這個(gè)時(shí)間存在較大不確定性，但若受經(jīng)濟(jì)回暖的支持則可能延后市場(chǎng)見到階段頂部的時(shí)間。

　　綜合流動(dòng)性對(duì)估值影響來看，目前的流動(dòng)性特征仍然支持市場(chǎng)繼續(xù)保持上行的動(dòng)力，流動(dòng)性對(duì)估值的推動(dòng)力在一段時(shí)間之內(nèi)仍然會(huì)維持下去。

　　未來業(yè)績(jī)同比大增以及受經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)支持的業(yè)績(jī)環(huán)比穩(wěn)定增長(zhǎng)會(huì)大大提高市場(chǎng)估值吸引力，因此未來市場(chǎng)估值受到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支持的效應(yīng)將會(huì)顯著體現(xiàn)。

　　2009年四季度上證指數(shù)核心區(qū)間在2800-3800點(diǎn)，根據(jù)我們的股利貼現(xiàn)模型，考慮2009年四季度的市場(chǎng)表現(xiàn)將與2009年全年業(yè)績(jī)甚至是明年的業(yè)績(jī)預(yù)期緊密相關(guān)，因此我們以動(dòng)態(tài)市盈率作為模型估計(jì)。那么在未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20%左右的預(yù)期下，對(duì)應(yīng)我們核心股權(quán)資本成本9.5%左右的市盈率區(qū)間應(yīng)當(dāng)在23-30倍，對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率在28-38倍，換算成相應(yīng)上證指數(shù)的點(diǎn)位在2800-3800點(diǎn)之間。

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