趙建興 陳文招/文

　　由8月份數(shù)據(jù)可以判斷，本輪中級調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束。中期內(nèi)，出口和CPI轉(zhuǎn)正對四季度行情的醞釀有著重要意義。行業(yè)配置方面，隨著8月份數(shù)據(jù)尤其是地產(chǎn)開工和投資數(shù)據(jù)的明朗，可以適當減少防御性、增加進攻性的配置，配置的重點依然應(yīng)是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：銀行-地產(chǎn)-工程機械、鋼鐵、化工-煤炭有色。

　　中級調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束

　　7月份數(shù)據(jù)使市場對經(jīng)濟復(fù)蘇斜率的預(yù)期出現(xiàn)了較大修正，股市深幅調(diào)整，我們在此前就表示，“經(jīng)濟趨勢決定了市場調(diào)整的性質(zhì)，此次調(diào)整是經(jīng)濟復(fù)蘇過程中的調(diào)整，而不是經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢要發(fā)生改變背景下的調(diào)整”，“A股中級調(diào)整幅度在20%左右”。雖然強烈的獲利回吐壓力使市場調(diào)整幅度超出預(yù)期，但并不改變對調(diào)整性質(zhì)的判斷。而8月份的數(shù)據(jù)則證實了經(jīng)濟復(fù)蘇仍在持續(xù)、內(nèi)需復(fù)蘇斜率再次被提升，從而也指向本輪中級調(diào)整已經(jīng)基本結(jié)束。

　　地產(chǎn)做貢獻，內(nèi)需復(fù)蘇斜率得以提升。綜合8月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，基本還是內(nèi)強外弱的格局，內(nèi)強主要表現(xiàn)在地產(chǎn)投資增速、開工面積超預(yù)期。1-8月份累計固定資產(chǎn)投資增速33%，地產(chǎn)累計投資增速14.7%，單月34.5%，剔除房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資累計增速38.12%，較上月增速下滑0.8個百分點，由此還是基本可以判斷財政刺激拉動的增長在減弱，但地產(chǎn)投資在彌補。與此同時，8月份汽車銷量同比增長81%，增速繼續(xù)加快。總體來看，經(jīng)濟復(fù)蘇的四個階段中(補庫存-財政刺激-地產(chǎn)汽車-出口)，第二階段的力量開始弱化，而第三階段的力量在地產(chǎn)投資回升的推動下繼續(xù)延續(xù)強勢復(fù)蘇格局。

　　政策企穩(wěn)向右走的趨勢比較明顯：M2基本穩(wěn)定，M1繼續(xù)提升。貨幣政策已經(jīng)企穩(wěn)右行并有所回暖：以銀監(jiān)會為例，前期銀監(jiān)會公布《關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補充機制的通知(征求意見稿)》，使得市場擔(dān)憂銀行潛在放貸能力急劇下降、融資需求急劇上升。此后銀監(jiān)會又隨即發(fā)布消息稱，對銀行相互持有的次級債采用逐年扣除的方法。此舉大大緩解了短期融資的壓力。從8月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)看，M2繼續(xù)沖高但過去兩三個月大體向右走，M1繼續(xù)上行，兩者的剪刀差繼續(xù)擴大。

　　在CPI達到3%之前，寬松的貨幣政策取向不會發(fā)生大的改變，但政府已注意到要防范通脹風(fēng)險。因此，總體來看未來M2增速可能大體維持右行，M1將成為關(guān)鍵。這也正是我們一直強調(diào)的流動性兩個階段的問題，流動性第二個階段就體現(xiàn)為M1的高增長和存款增速下降上，這與未來CPI走勢能以多快的速度轉(zhuǎn)正并開始爬升相關(guān)。從8月份的CPI數(shù)據(jù)看，已有明顯的見底反彈跡象，預(yù)計四季度轉(zhuǎn)正是大概率，明年一季度將向上攀升，屆時，流動性第二階段將逐步顯性化。

　　四季度后外需明顯復(fù)蘇仍是大概率。盡管市場上的投資者一直預(yù)期出口將回暖，但回暖的時間和力度卻總是低于預(yù)期。其原因主要如下：

　　一、目前美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)大多數(shù)反映在先行指標上，包括超過50%的PMI指數(shù)、消費者信心指數(shù)、地產(chǎn)銷售等，從先行指標到同步指標的明顯好轉(zhuǎn)需要一段時間；

　　二、即使是同步指標好轉(zhuǎn)，正如目前預(yù)測三四季度美國經(jīng)濟環(huán)比的大幅反彈一樣，由于并非是消費驅(qū)動，而是由于財政刺激和補庫存因素，其進口形勢也并不能同比例好轉(zhuǎn)，仍需等待消費的好轉(zhuǎn)。如8月份的PMI進口指數(shù)擴張力度不如出口與整體指數(shù)。此外，貿(mào)易摩擦并沒有降溫—周末剛公布的美國對從中國進口輪胎實施的懲罰性關(guān)稅稅率：第一年為35%，第二年為30%，第三年為25%。

　　上述因素仍會推遲出口復(fù)蘇的時間點和強度。但根據(jù)最近多方調(diào)研了解的情況，以及對美國儲蓄率變化和消費支出變化趨勢的分析，仍可維持四季度后出口將好轉(zhuǎn)的判斷，而且四季度和明年一季度可能是出口復(fù)蘇斜率最高的階段，此后將進入較為平穩(wěn)的平衡階段。

　　總之，根據(jù)8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和過往的分析框架：經(jīng)濟復(fù)蘇的第四階段即出口復(fù)蘇仍未明顯到來，而內(nèi)需的復(fù)蘇斜率經(jīng)歷了短暫調(diào)整后再次被提升，主要仍是在地產(chǎn)投資的帶動；流動性方面，貨幣政策微調(diào)已經(jīng)有見底右行的特征，政策動向有趨穩(wěn)向右走的跡象。M1和居民儲蓄增速將越來越成為決定市場流動性的關(guān)鍵。8月的數(shù)據(jù)確認了市場中級調(diào)整已處于尾聲階段，并已開始對此前過度悲觀預(yù)期做修復(fù)。

　　出口和CPI轉(zhuǎn)正：四季度有望醞釀新一輪行情

　　總體上，根據(jù)我們年初以來對經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的理解：去庫存-財政刺激-地產(chǎn)汽車-出口，依然可堅持中期內(nèi)出口的重要性以及CPI見底尤其是轉(zhuǎn)正的重要意義。

　　第一，考慮財政刺激的衰減效應(yīng)和房地產(chǎn)投資的恢復(fù)效應(yīng)，以固定資產(chǎn)投資為主要代表的內(nèi)需復(fù)蘇可能到了階段性的極限，未來一段時期內(nèi)需增長斜率往右走的概率較大；

　　第二，外需將成為決定未來經(jīng)濟復(fù)蘇斜率的關(guān)鍵，只有外需強勢復(fù)蘇，才能通過就業(yè)、收入、私人投資等中間環(huán)節(jié)進一步強化內(nèi)需；

　　第三，房地產(chǎn)在上半年是帶動經(jīng)濟復(fù)蘇的重要原因，未來或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟強復(fù)蘇之后的結(jié)果，而外需是邊際上決定未來經(jīng)濟能否強復(fù)蘇的關(guān)鍵；

　　第四，CPI轉(zhuǎn)正并趨升是重要觀察指標，如果外需能持續(xù)走強并帶動經(jīng)濟增長靠近潛在增長率，那么CPI將轉(zhuǎn)正趨升，居民購買力增強且真實利率下降，地產(chǎn)復(fù)蘇得到強化；同時，儲蓄外流會更加明顯，流動性得到補充，市場趨好的可能性便會增加。

　　按照上述邏輯，四季度至明年一季度之間，市場有望醞釀新一輪行情。首先，四季度和明年一季度出口可能面臨斜率最快的反彈階段，明年上半年轉(zhuǎn)為正增長，此后出口可能處于穩(wěn)定的平衡狀態(tài)；其次，CPI很可能四季度轉(zhuǎn)正，明年一季度緩慢攀升，真實利率開始下降，地產(chǎn)復(fù)蘇得以強化、流動性得以補充，這一過程將有利于資產(chǎn)價格上升，并會持續(xù)到通脹明顯化以及貨幣政策徹底轉(zhuǎn)向為止；第三，基于需求增加和季節(jié)性因素，信貸在年底和明年一季度很可能出現(xiàn)環(huán)比回升的情況。

　　事物發(fā)展普遍遵循螺旋式上升規(guī)律，依照肯定-否定-再肯定的次序演進，A股市場經(jīng)過8月份對經(jīng)濟復(fù)蘇的困擾與否定導(dǎo)致的快速深幅調(diào)整之后，四季度至明年一季度之間基于對經(jīng)濟復(fù)蘇大邏輯的再度肯定，有望醞釀新一輪行情。

　　此外，從貨幣缺口的邏輯看，流動性最為充裕的階段確已過去，因此未來行情的演繹與流動性的關(guān)聯(lián)度將有所下降，而高度將主要取決于業(yè)績復(fù)蘇的強度。

　　(作者系招商證券研發(fā)中心策略分析師)

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