數(shù)據(jù)表明，一方面，貨幣供給量猛增導(dǎo)致流動性相當(dāng)充足，創(chuàng)13年來新高；另一方面，熱錢開始大舉流入我國。因此資產(chǎn)資源類仍然是未來的投資主線，同時由于經(jīng)濟全面復(fù)蘇，中游行業(yè)的利潤將超過市場預(yù)期。

　　郭國棟 黃學(xué)軍 開文明 寇文紅

　　7月15日，央行公布了6月份貨幣供給量、金融機構(gòu)存貸款數(shù)據(jù)和二季度各月外匯儲備數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)表明，一方面，貨幣供給量猛增導(dǎo)致流動性相當(dāng)充足，創(chuàng)13年來新高；另一方面，熱錢開始大舉流入我國。

　　貨幣供給量創(chuàng)1996年來新高

　　根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2009年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為56.89萬億元，同比增長28.46%，增幅比上年末高10.64個百分點，比上月末高2.72個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為19.32萬億元，同比增長24.79%，增幅比上年末高15.73個百分點，比上月末高6.09個百分點；市場貨幣流通量(M0)余額為3.36萬億元，同比增長11.46%。

　　從歷史上看，我國M1和M2同比增速曾經(jīng)出現(xiàn)過兩次局部最高點：第一次是1985至1987年的高通脹期間。1987年12月，M1同比增速高達26.70%，M2同比增速高達29.30%。第二次是1992年至1996年的高通脹期間。這期間，M1和M2同比增速持續(xù)高于30%。1993年12月分別高達38.80%和37.30%，1995年12月分別是16.80%和29.50%。

　　目前M1和M2的同比增速構(gòu)成了第三次局部最高點，6月份M1同比增速24.79%，創(chuàng)1996年以來新高；M2同比增速28.46%，和1996年4月的28.50%持平，創(chuàng)該月以來的新高。

　　信貸余額表明流動性相當(dāng)充足

　　根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，6月末，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額37.74萬億元，同比增長34.44%，增幅比上年末高15.71個百分點，比上月末高3.83個百分點。上半年人民幣各項貸款增加7.37萬億元，同比多增4.92萬億元。6月份當(dāng)月人民幣各項貸款增加1.53萬億元，同比多增1.20萬億元。6月末金融機構(gòu)外匯貸款余額為2954億美元，同比增長8.08%，上半年外匯各項貸款增加517億美元，同比少增36億美元。其中，6月份外匯各項貸款增加372億美元，同比多增358億美元。

　　本外幣并表后，6月末金融機構(gòu)本外幣各項貸款余額為39.76萬億元，同比增長32.78%。上半年新增本外幣各項貸款7.72萬億元，同比多增4.99萬億元。

　　從歷史上看，我國信貸余額同比增速也有過兩次局部最高點：第一次是1985至1987年的高通脹期間。1984年12月，信貸余額同比增速高達33.10%，1986年12月為31.40%，此后逐漸下降。第二次是1992年至1996年的高通脹期間。這期間，信貸余額同比增速持續(xù)高于35%。1996年6至8月更是超過44%，此后逐漸回落。目前的信貸余額同比增速正在創(chuàng)造第三個局部最高點，6月份信貸余額同比是30.44%，已經(jīng)超過了1985年至1987年的最高點，接近1996年初的水平。

　　因此總體上看，目前的流動性增長正在創(chuàng)第三次局部最高，這意味著目前的流動性是相當(dāng)充足的。考慮到前兩次歷史高點對應(yīng)的都是20%左右的通脹，因此目前的流動性充足必將在兩三個季度之后帶來通脹壓力。

　　保守預(yù)測下半年信貸余額增速將在35%以上

　　我們認為，貨幣管理當(dāng)局應(yīng)當(dāng)會預(yù)見到，流動性泛濫必將給明年帶來通脹的壓力，因此會對新增信貸進行適當(dāng)?shù)目刂疲�下半年各月的�?dāng)月新增信貸應(yīng)該不會再像6月份那樣高。我們對下半年各月的當(dāng)月新增信貸保守地預(yù)計如下：

　　熱錢大舉涌入我國

　　根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2009年6月末，國家外匯儲備余額為21316億美元，同比增長17.84%。上半年國家外匯儲備增加1856億美元，同比少增950億美元。6月份外匯儲備增加421億美元，同比多增302億美元。

　　然而，我們注意到6月份的貿(mào)易順差只有82.4925億美元，實際利用外商直接投資為89.6億元，這意味著在當(dāng)月新增的421億美元外匯儲備中，可能有249億美元是以熱錢的形式流入我國的。為了準(zhǔn)確地計算出熱錢流入的規(guī)模，我們依據(jù)如下的公式：熱錢=差分(外匯儲備總量-因歐元對美元升值/貶值引起的外匯儲備增加/減少量)-當(dāng)月實際利用FDI-當(dāng)月貿(mào)易順差。

　　根據(jù)這一式子，我們對外匯儲備進行了調(diào)整，(1)從每月底的外匯儲備總量中減去/加上因為歐元對美元升值造成的外匯儲備美元價值增加額/減少額；(2)另外還加上了2003年12月央行對中國銀行和中國建設(shè)銀行注資的450億美元，2005年4月對工商銀行注資的150億美元；(3)然后計算出每月外匯儲備凈增量；(4)然后計算出1999年2月以來的熱錢

　　流量。

　　特別需要指出的是，我們計算的結(jié)果顯示，從2008年開始，熱錢大舉流出中國；2009年3月起，熱錢又開始流入中國。

　　從數(shù)據(jù)上看，雖然在過去12個月內(nèi)，熱錢總流出規(guī)模遠遠大于流入規(guī)模，但是今年以來，已經(jīng)流入熱錢663億美元，并且呈加速流入的趨勢。2008年2月流入熱錢416.70億元，4月流入588.69億元，是歷史單月流入最高的月份(推測當(dāng)時熱錢流入的動機是避險)，而2009年4月以來，每月流入熱錢都在400億美元以上，接近歷史最高，表明熱錢正在大規(guī)模涌入我國。(關(guān)于熱錢的計算方法，學(xué)術(shù)界存在很大的分歧，因此我們的計算也不可能是非常精確的，但是即使把最近三個月熱前流入的規(guī)模打個對折，也有662億，仍舊是一個相當(dāng)大的數(shù)字)。

　　熱錢流入我國，不外乎三個投資方向：一是投資于貨幣市場；二是投資于A股市場；三是投資于房地產(chǎn)市場。

　　我們初步分析發(fā)現(xiàn)，熱錢的流出流入規(guī)模和這三種投資方向?qū)��?yīng)的收益率密切相關(guān)。大量的學(xué)術(shù)研究表明，熱錢流入和人民幣升值壓力、熱錢流入和A股市場上漲、熱錢流入和房地產(chǎn)市場繁榮互為因果。因此就目前的情況來看，難以斷定人民幣未來將繼續(xù)2005-2008年的緩慢升值態(tài)勢，因此熱錢流入主要是賭A股市場上漲和房地產(chǎn)市場的繁榮，而這兩個市場的繁榮部分地是由流動性充足造成的。

　　我們預(yù)期未來半年，流動性將繼續(xù)保持充足，隨著經(jīng)濟的全面復(fù)蘇，第三四季度上市公司業(yè)績將明顯好轉(zhuǎn)，中長期內(nèi)A股市場上漲的趨勢不變，房地產(chǎn)市場也將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，因此熱錢將繼續(xù)大規(guī)模的涌入我國，這必將進一步推高股市和房市。

　　行業(yè)配置仍然資源和資產(chǎn) 調(diào)高中游行業(yè)配置

　　對于目前經(jīng)濟，我們認為已經(jīng)到了全面復(fù)蘇或者全面上漲的階段，同時物價水平的環(huán)比上漲將會加速。因此資產(chǎn)資源類仍然是未來的投資主線，同時由于經(jīng)濟全面復(fù)蘇，中游行業(yè)的利潤將超過市場預(yù)期。我們?nèi)匀唤ㄗh超配地產(chǎn)、有色、采掘、金融、白酒板塊，同時提高基礎(chǔ)化工原材料、黑色金屬、工程機械、水泥板塊的配置。詳細請參考我們之前的報告和行業(yè)配置建議表。

　　作者單位：光大證券

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