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國泰君安:調整不改趨勢

上證指數

  國泰君安證券研究所策略研究團隊/文

  國內經濟復蘇趨勢明顯,在可預見的1年內,經濟好轉趨勢都將延續,甚至出現局部過熱(如房地產和基建投資)。現在擔心“高通脹”顯得太早,未來經濟可能呈現“2009年前低后高,2010年前高后低”的“類W型”走勢。

  外患大于內憂,調整不改趨勢

  相比去年底的堅定看多,經過波瀾壯闊的強勁反彈,下半年市場走勢變得更撲朔迷離,正如巴菲特所言:“市場十分高時和十分低時,我是知道的,其他大部分時間我也不怎么知道市場會如何演變。”

  下半年的不確定性主要來自外患—全球通脹預期將回落。從美國的TIPS利差、長期國債利率、CRB指數和BDI等數據看出,從6月中旬開始,全球通脹預期顯著回落。本次全球通脹預期的回落同我們之前認為的路徑有所不同—美元沒有出現大幅升值,美聯儲也沒有動手收縮資產負債表,更多的是市場的自我調整。

  本輪推動通脹預期回落的動力有以下4點:

  1。盡管美聯儲尚未表示要開始收縮貨幣政策,但市場對過度寬松貨幣政策的預期已經顯著下降。美聯儲總資產規模從去年11月以來一直在高位震蕩,并有收縮跡象,市場預期美聯儲的政策將從超寬松逐漸轉向寬松,市場預期的改變使得樂觀情緒退潮,大宗商品價格正在回歸實體經濟真實需求定價。

  2。美元盡管沒有升值,但已經在80附近企穩,破壞了以美元為基礎的Carry trade,新興市場資金部分已開始回流美國。

  3。盡管經濟的降幅收窄,但美國GDP季度環比正增長三季度能否看到還不好說。最關鍵的是目前的需求狀況并不支持高通脹的到來,各種大宗商品庫存快速上升。

  4。事件性因素轉向。之前很多事件性因素有利于大宗商品價格上漲,如中國收儲、伊朗沖突、朝鮮危機以及流氓交易員事件。但這些因素目前逐漸平息,取而代之的是美國將開始對大宗商品價格操縱進行監管。

  綜上所述,我們認為大宗商品價格可能將迎來中期調整,油價將破60,全球通脹預期將回落,會對股市和經濟帶來一系列沖擊,但隨著通脹壓力下降,對中國有中長期利好,國內寬松的貨幣政策可以持續。

  三季度可能出現一波調整,原因在于:(1)本輪流動性催生的海外經濟復蘇和資產泡沫很可能隨著通脹預期下降,從正反饋轉向負反饋,對金融和大宗商品市場造成打擊,外盤股市會先行反應,釀成一波通脹預期收縮下的中級調整;(2)中報業績仍不理想,預計同比下跌13%;(3)高價IPO導致市場炒新動力不足;(4)累計漲幅偏大,有內在調整需求;(5)經濟刺激政策將從“保增長”轉向“調結構”,銀監會、環保部已經出手進行調控。

  但我們對下半年國內經濟、業績增長和估值比較看好,下半年股市總體仍然向好,調整之后是買入機會。

  1。宏觀經濟進一步走強,在房地產投資和基建投資的帶動下,四季度GDP增長有望達到10%以上。

  2。總體來看,經濟復蘇基礎脆弱,而且通脹預期將回落,政策收縮力度將非常有限。

  3.A股上市公司全年業績增長12.5%-15%。

  4。全年貸款增長超過10萬億,寬松貨幣局面繼續維持,四季度出現溫和通脹,刺激儲蓄存款進一步活期化,推動股市估值進一步上升。

  行業配置:聚焦中游

  最近各個券商的行業配置建議都是“地產+金融+X”,有分歧的地方才有機會,X將蘊含更大的超額收益。我們的X是和固定投資密切相關的部分中游制造業。其實城鎮固定資產投資(FAI)相關的行業是反彈最早的行業,去年末建筑建材、工程機械等行業的漲幅就相當可觀,但今年上半年這些行業基本面低于投資者預期,與宏觀數據背離,大幅跑輸大盤,目前相對估值也較低。

  因此判斷中游行業的關鍵在于,下半年FAI增速是否能繼續增長和投資熱行業冷的現象能否改變。我們認為這兩者都將進一步好轉,理由在于:

  1。基建投資將加速增長。

  根據我們在今年3月組織的對上海、山西、河北、重慶等地的基建投資聯合調研的經驗性證據,地方政府的投資熱情高漲,其規模遠超4萬億,直到2010年上半年都會不斷有基建項目新開工。而且項目資本金比例下調基本解決了資金問題,基建下半年將繼續高速增長。

  從結構上看,上半年宏觀熱微觀冷的主要原因在于項目資金雖到位,但尚沒有正式動土,導致FAI投資增速被高估。實際操作中,基建投資,尤其是鐵路、核電站等投資,前期論證、審批、資金籌措、征地拆遷大約需要半年時間甚至更長,去年底新增基建投資的施工在5月以后才逐漸展開,下半年基建項目的施工率將進一步提高。

  2。房地產投資將開始回升。

  近期的房市火爆將導致2009年下半年很多城市供不應求的矛盾急劇激化。3月份房地產投資就已開始反彈,但施工面積和新開工面積卻在不斷下降,近期房地產投資中主要是購地費用的支出—這也是投資熱行業冷現象的部分原因。

  房地產投資將在下半年進一步反彈,新開工面積增速將由負轉正,而新開工面積增速也是對上游行業拉動效果更好的指標。但受制于2008-2009年土地購置數量有限,新開工面積2009年單月很可能只有個位數增長。

  3。去年四季度FAI增長放緩,基數較低,這也為下半年FAI的高增長埋下伏筆。

  此外,下半年國際大宗商品價格震蕩回落的概率較大。中游行業的成本壓力同比會上升,但環比回落。且下半年PPI由負轉正,經濟走出通縮,有利于中游行業的盈利恢復。

  而從PB估值對比來看,目前鋼鐵、造紙、建材、機械和部分化工股的估值水平仍然相對較低。綜上所述,FAI的進一步增長和結構調整將提振建筑建材、鋼鐵、工程機械、重汽等行業的基本面,進而帶來投資機會。


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