劉俊郁

　　上周IPO重啟導致短期資金市場有所波動，7天質押式回購利率最高漲幅較前一周末上揚了近20BP。對于此次IPO對貨幣市場的影響，我們認為更主要表現在對短期資金的波動上面，特別是回購市場持續近半年的平靜局面將被打破。

　　IPO難以直接影響資金面

　　隨著IPO的開閘，短期資金成本基準利率將會經歷一段明顯的波動，表現為波動率的增加，但由于IPO新政的限制，本次IPO重啟難以重復2007年新股發行前夕短期資金成本大起大落的局面。

　　至于資金面的影響，我們認為資金面更主要的還是受貨幣政策及宏觀經濟基本面的影響，從短期來看，IPO重啟影響的主要是短期資金的波動幅度，難以對資金面造成直接影響。

　　從IPO重啟的新政來看，由于網下申購凍結資金的時間較長，“將網下網上申購參與對象分開，對每一只股票發行，任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購”的規定，將加大機構打新股資金的機會成本，抑制機構融資進行打新股的熱情，從而減少回購市場的波動幅度。

　　此外，“網上申購方式中，單個投資者只能使用一個合格賬戶進行申購”及“對網上單個申購賬戶設定上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一”將導致投資機構在新股發行前夕大規模融資的意愿減弱，2007年大盤股IPO期間回購利率大起大落的歷史可能已經成為過去，這也減少了短期資本的波動幅度。

　　資金面長期趨緊

　　但從長期來看，資金的確有趨緊的趨勢。

　　我們認為，在經濟尚未完全企穩前，預計央行會將市場資金面保持在一個相對寬裕的局面，以避免利率的過度波動對市場預期造成誤導。前兩周發行的中長期國債中標利率均低于二級市場同期限利率也說明了目前銀行等機構的資金配置的壓力還是較大，資金較為寬裕的局面并沒有有較大的改變。

　　但從長期來看，資金的確有趨緊的趨勢，這主要是受三方面影響：

　　一是通脹的預期逐步加強。隨著去年翹尾因素逐步減弱，全球央行定量寬松的政策導致流動性泛濫的局面在未來將加劇國際大宗商品價格的上揚，輸入型通脹對我國未來物價走勢將起到決定性的作用，在這種情況下，貨幣政策在長期面臨轉型的風險。

　　二是銀行資金面開始有趨緊跡象。一季度金融機構超額存款準備金率較2008年四季度有了較大的降幅，而股份制銀行更降到0.49%的水平，為2001年以來的最低值。超額存款準備金率下降雖然有一部分原因是受近期信貸高增的影響，但也從另一方面表明銀行資金面有趨緊跡象。

　　三是資金面供需不平衡的趨勢將進一步加強。隨著資本市場及房地產市場的回暖，2007年存款搬家的現象在未來有望再次出現，從目前M2-M1的剪刀差來看，存款活期化的現象已經延續4個月，可用于投資債市的資金有可能出現較大幅度的減少。

　　而債市供給也將持續上揚，特別是由于政府財政壓力逐步增大，在未來尤其是明年有可能迎來新一輪的發債高峰。受大規模財政刺激政策的影響，中國財政赤字占GDP的比重已經從2008年的0.4%持續跳升，2009年有望達到4.5%以上的水平。對于明年來說，新的財政刺激政策對財政的壓力將進一步增大，未來國債及地方債的供給將進一步增強。資金供需的不平衡從長期來看將加劇債市及資金面的壓力。

　　(作者單位：招商銀行資金交易部)

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