長江證券策略分析師團隊/文

　　市場自5月份開始進入驗證預期的階段，驗證的無非就是增量需求能不能出現的問題。在價格擾動之后，未來的經濟復蘇已經不是依靠價格波動后庫存或者剛性需求的變化，而是要依靠真實需求的恢復，依賴于失業率、名義工資收入增長見底回升之后的增量推動，市場的驗證與等待本質上就是集中于這一點。

　　對于現階段的中國而言，在失業率仍處于上升趨勢時期，收入滯后調整成為大概率事件，因此下半年復蘇的新增增長點無非是地產領域與外需領域。然而，外需在美國需求疲弱的情況下，復蘇的時間和程度都難如人意；另一方面，地產階段性繁榮的持續更是有賴于通貨膨脹本身的持續時間，因此，下半年的實體經濟和資本市場最終的取決因素依然來源于通貨膨脹的演進趨勢。當然，隨著流動性的大規模釋放，通脹也有著兩種可能的演繹路徑，中國經濟和市場策略也由此展開了兩條或然的道路。

　　更重要的是，不管這兩條路徑如何演繹，中國中級反彈的結束不可避免，當失業率仍在上升，收入滯后調整的情況下，反彈與復蘇之間的過渡期已變得不可避免。雖然近期市場較為樂觀，但是我們對于二季度末的情形仍然保持謹慎。

　　中級反彈的延續與終結

　　IPO并不能成為判斷市場是否見頂的標志，雖然對市場存在短暫的沖擊，但是如今的A股市場必將由中國經濟和國際市場共同作用。對于中國經濟和資本市場而言，未來決定走勢的一大因素不可避免地與美國經濟和美股走勢相關。從經濟周期和預期因素看，美國經濟未來的兩項因素變動將對中國經濟構成重要影響，一方面來自美國經濟去庫存化后緊隨而來的補庫存行為對于中國外需的拉動；另一方面來自美國未來消費變動對于經濟復蘇的支持力度，從而形成主導國對于全球經濟的帶動，當然，這兩點都會影響到美股的趨勢，正如我們之前在中級反彈因素中所強調的，美股對于中國資本市場外圍支撐影響本身也是中級反彈延續和終結的三大因素之一。

　　對于美國補庫存對中國外需拉動的作用，實際上是很多人抱有期待的，考慮到美國在一季度經濟觸底后，已經開始了類似于中國去年四季度的去庫存化過程，那么一旦出現與中國類似的大規模補庫存行為，勢必會形成對中國外需的短期刺激，那么，美國這種補庫存對于中國外需真能形成拉動么？我們的觀點是，即使有，也很難在2009年年內出現。從美國經濟此次庫存調整的特點看，美國將經歷漫長的去庫存化與緩慢的補庫存過程。

　　地產是通脹預期下的泡沫問題

　　對于地產而言，主要的問題在于定性，當中級反彈決定性因素也即是剛性需求結束后，地產繁榮由何因素決定，決定了地產未來的趨勢，因此不同階段地產屬性問題也就成為地產未來趨勢判斷的關鍵。因為地產具有資產屬性和使用屬性，也即是說，地產同時匯聚了兩種投資邏輯：

　　其一，屬于剛性需求范圍地產成交，即地產成交量放大的根源來自于價格的回落，這種價格回落可能來自于經濟低谷背景下的讓利銷售，也來源于貨幣政策寬松帶來的信貸成本下降，而其根源來自于我們前面所提到的剛性需求根源，即收入階段性維持背景下價格回落觸發的剛性需求，但是在二季度之后，這種剛性需求的環境都在變化，一方面，三季度開始收入滯后調整是大概率事件；另一方面，通貨膨脹預期會導致貨幣政策去政策化行為；而前期的成交量又帶來開發商提價預期，這都終將傷害到剛性需求的延續。

　　其二，屬于泡沫需求范圍的地產成交，主要源于通脹預期下地產本身具有的資產屬性。在通脹回升的背景下，意味著一切固定利率的資產都將減值；相應地從美國和日本70年代的行業指數看，我們看到在滯脹階段，房地產、貴金屬與能源類產品都出現在了漲幅榜前端，這也說明，在經濟恢復進入調整期，而又出現通脹預期的狀態下，房地產出現泡沫需求也是大概率事件。

　　尤其在中國市場上，我們發現中國經濟周期內的各類資產尤其是股票、債券及貨幣相對于美國市場，往往在上一個階段的后期開始提前反映，因此更為領先。這應該與中國資產更著重預期有關，進一步加大了這種泡沫預期推動的地產成交量維持甚至放大的可能性。

　　我們認為從三季度開始，地產更有可能面臨的是剛性需求下滑和泡沫預期推升博弈的狀況，而其博弈的結果，取決于通貨膨脹維持的時間。

　　因此，如果是長期通脹加強了泡沫預期，則地產泡沫化繁榮是大概率事件，如果通脹僅是短期上升進而步入通縮，那么地產終將受到收入調整的制約。實際上，70年代的美國和日本，在1976年至1978年第二次石油危機間的長期滯脹之前，在經濟觸底反彈的1975年也曾出現過階段性的通脹回升，尤其是1975年6月份通脹環比大幅回升還導致了美國上調基準利率的貨幣政策變動，但是在此期間的地產行業指數整體表現依然不佳，也說明了通脹時間的長短決定了地產泡沫化的可能性，地產在剛性需求導致的中級反彈之后本質上是通脹預期下的泡沫問題。

　　地產和汽車階段性表現的不同

　　汽車和地產都為剛性需求的典型代表，即在經濟反彈的階段中受到收入調整和價格下降影響為主，但是我們可以看到，除了在反彈初期即剛性需求釋放時期汽車和地產具有相類似的表現外，在中級反彈結束后，汽車和地產的表現截然不同。

　　以日本為例，可以看到，在剛性需求導致的中級反彈時期，以及中級反彈后的調整期，汽車和地產都出現了同漲同跌的同向運動，其漲跌幅度也基本相當。但是，當日本經濟在1975年四季度走出第二個底部步入經濟復蘇道路時，汽車出現在了漲幅榜前端，而地產依然不見起色，而到了滯脹時期，則房地產出現在漲幅榜前列，相反汽車則表現一般。

　　導致上述變化的主要原因，正是由于主導地產和汽車的不同因素導致的：在中級反彈階段，兩者共同由剛性需求引導反彈，而在之后的調整期，兩者也都是由于剛性需求受到收入滯后調整制約而下跌，因此走勢趨同；但是在恢復期階段，汽車受益于當時日本恢復的新增長點——外需恢復，因此快速回升，相應的地產則在滯脹階段才由于通脹預期下的泡沫引導至漲幅榜前列。■

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