——2009年滬深A股市場中期投資策略

　　⊙海通證券研究所

　　一、未來我國宏觀經濟增速存在二次回落風險

　　1、市場對宏觀經濟觸底因素已充分反映

　　伴隨宏觀經濟基本面有所轉暖，流動性大量釋放，政策頻超預期，而市場對“矛盾數據”亦往好的方向解讀，并使得A股市場估值水平獲得了快速修復。從絕對估值角度看，以2009年6月10日收盤價計，滬深300指數最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達21.8倍與26.0倍，剔除金融公司與兩家石油開采公司后的滬深300指數最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達27.6倍與43.9倍；不包含金融公司與兩家石油開采公司后的其余A股最新TTM剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達30.8倍與54.7倍。我們認為這個估值水平已經較充分地反映了宏觀經濟基本面的觸底因素。

　　然而僅憑近幾個月的局部數據好轉就簡單推論我國宏觀經濟已全面復蘇可能過于樂觀，至少在很大程度上值得懷疑。

　　2、美國“過度負債消費”模式將逆轉，中國出口觸底容易回升難

　　美國此輪宏觀經濟衰退并不是傳統周期意義的調整，而是資產負債表的大調整。全球主要投資性資產價格暴跌后，居民忙于儲蓄以“去債務化”，銀行忙于修復資產負債表“去杠桿”，資金供需雙方合力造成信貸萎縮。過去多年經濟由“資產價格上升——財富增加——債務增加——消費增加”的“經濟循環”可能再也難以為繼，“資產價格支撐消費、過度負債維持過度消費”的模式也將可能難以為繼。美國“過度負債過度消費”模式逆轉，中國“過度依賴出口”的增長模式也將被動改變。中國出口觸底容易復蘇難。

　　3、2010年我國經濟存在重蹈1999年出現二次回落的較大風險

　　與1998年我國經濟調整期間相比，盡管我國本輪正經歷的經濟調整，政府的逆周期宏觀調控能力已積累了一定經驗，且本輪經濟調整期間政府所采取的經濟刺激計劃明顯更趨多樣化，但不可否認的是，現階段我國宏觀經濟所面臨的外部與內部經濟環境較上一輪經濟調整明顯更加惡劣。一方面，本輪全球金融危機的嚴重程度明顯超過了1997年2月份起所經歷的東南亞金融危機；另一方面，我國正遭遇的本輪產能過剩危機(第二輪產能過剩)程度并不亞于1998年前后時間段我國曾遭遇的第一輪產能過剩危機。事實上，作為可能帶動未來我國宏觀經濟增速持續反彈的“最值得期待的救命稻草”——固定資產投資增速目前的高增長態勢能否持續同樣值得懷疑。

　　綜合而言，我們認為，我國本輪宏觀經濟調整已不僅僅是個傳統意義的經濟周期問題。美國“過度負債過度消費”模式的改變將使中國“過度依賴出口”的模式被動改變從而令出口承壓；長期積累的經濟增長結構矛盾(產能過剩)將在未來壓制民間資本投資意愿；當經濟周期問題和經濟結構問題疊加時，意味著本輪經濟調整不會是傳統的“觸底——復蘇”經濟周期模式。因此，一旦我國出口形勢沒能在2010年出現大幅改善，且我國社會消費品零售總額沒能實現遠超預期的增長，則2010年我國宏觀經濟增速就存在重蹈1999年出現二次回落的較大風險。

　　二、業績難以成為股指繼續上漲的新動力

　　1、市場盈利預測一致預期持續下調

　　統計數據表明，自2008年第四季度以來，市場盈利預測一致預期持續下調(附圖一)。截至6月9日，市場對滬深300指數成份公司2009年總營業收入與總凈利潤的預測一致預期分別為88053.3億元與8866.4億元，與滬深300指數成份公司2008年度實現營業收入與凈利潤同比增幅分別約為-2.1%與10.3%。其中，截至6月9日，海通證券研究所對243家有完整盈利預測的重點公司預測的2009年總營業收入(未包括中國石化與中國石油)、2009年總歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅分別約為12.2%與13.7%。

　　2、自上而下中性預期下預計2009年業績增速約為2.6%

　　從自上而下角度，我們認為，在2009年我國GDP增速明顯低于2008年增速水平情形下，營業收入增速繼續顯著下滑，甚至可能出現負增長，將成為影響2009年A股業績增長最主要的負面因素。此外，三項費用占比面臨上升壓力，也將可能成為影響2009年A股業績增長的負面因素；而營業成本因素與資產價格波動因素等皆有望在2009年獲得不同程度改善，并可能成為影響2009年A股業績增長的正面因素。

　　綜合各種因素，海通策略研究團隊自上而下對A股2009年凈利潤同比增幅估算區間為(-3.6%，7.8%)，在悲觀預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為-3.6%；在中性預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為2.6%；在樂觀預期情形下，預計A股2009年凈利潤同比增幅為7.8%。

　　三、供求狀況難以樂觀，本輪流動性最充裕的時光可能已經過去

　　1、下半年解禁量占全年八成比重，可流通比例超過70%

　　統計數據顯示，A股市場下半年解禁股總量5864.55億股，計3.44萬億元，占全年解禁量及市值的比例分別為83.17%和74.04%。與此同時，A股可流通比例增長速度一改上半年緩步增加狀態，下半年A股可流通比例快速增加。到2009年底A股可流通股比例將會達到74.04%，超過70%的A股進入可流通狀態，從根本上改變了多數股票不流通的局面，終于初步實現了具有歷史意義的大跨越。

　　2、主板IPO重啟可能對市場造成不小的階段性沖擊

　　首先，歷史上每次IPO重啟后股市多數都是出現大挫，并因此而再停再啟。我們認為，本輪新股是否在首次重啟后就能順利的進入類似于1996年1月和2006年6月這樣成功地持續正式啟動，尚有待進一步觀察，不能過早下結論。另外，歷史上長時間暫停后正式啟動IPO，初期IPO往往帶有試探性，數量比較少。但當新股發行密集度恢復正常后，股指在初期往往會表現出明顯下跌，無一例外。其次，下半年A股市場的供求狀態與1996年和2006年兩度成功重啟時最大的不同之處是供求關系的不同，一個是相對穩定，一個是動態增加。

　　3、基金規模已處穩定增長狀態且未來新增倉幅度可能有限

　　下半年基金發行持續快速增長會受到某種程度的制約，這可以從兩方面來看，一是基金規模與A股市場規模的比較，二是基金規模與儲蓄余額的比較。當前基金市值占流通股的比例以及基金總規模與居民儲蓄余額的比例都不是太低，雖然較歷史高點有所下降，但還是在不低的位置上，下半年進一步大幅上升的可能性不大。

　　基金是目前A股市場上最大的機構投資者，其增減倉行為對股市運行或多或少會產生影響。我們統計了2004年以來至今年第一季度共計21個季度股票型與混合型基金的股票倉位情況：股票倉位波動區間是60%-80%，算術平均是71.29%。倉位在75%以上次數僅7次，集中在2007年第一季度至2008年一季度。2009年一季度基金股票倉位已快速升至76.52%，按歷史高低次序來看，排在第四高，距歷史最高倉位81.06%也相距不大。從歷次基金倉位變動來看，連續兩季大幅增倉概率并不是太大。

　　4、本輪流動性最充裕的時光可能已經過去

　　我們認為，貨幣供應量M1與M2在2008年11月份構筑由下行向上行轉變的“拐點”，并經歷了自2008年12月份以來的持續強勁回升之后，目前貨幣供應量M1與M2增速很可能已處在“頂部”區域，今年第三季度貨幣供應量M1與M2增速進入下行周期的可能性非常大。此外，從相對流動性角度而言，盡管此前貨幣供應量M1增速呈現持續回升態勢，但M1/流通A股市值之比自今年2月份以來已經開始掉頭下行，意味著在現階段A股流通市值的膨脹速度遠快于M1增速情形下，未來A股市場相對流動性并不容樂觀。

　　我們認為，今年第三季度貨幣供應量M1與M2增速進入下行周期的可能性非常大，且A股市場相對流動性正逐漸趨于緊張，因此，預計流動性難以支持A股絕對估值水平在今年下半年繼續回升(附圖二)。

　　四、下半年市場將進入中級調整

　　1、全球股市進入熊市后大多經歷較大反復

　　綜合海外諸多熊市案例可見，大熊市的修復絕非短期內可以完成，常有反復，往往需要經過多次的底部確認。

　　擴張性的貨幣政策有助于股市止跌并恢復金融市場信心和秩序，但貨幣政策無法根治實體經濟的缺陷，從而無法根治熊市。不僅如此，貨幣政策的副作用往往會促成熊市反彈的終結和二次探底。若過于依賴貨幣擴張甚至不排除新的反彈回落后創出新低的可能，由此形成放大震蕩型的市場運行軌跡，導致金融市場的不穩定。

　　根據海外市場經驗，大熊市中，大多數情況下股指運行至前期高點50%-60%區域附近往往會面臨二次回落。正常情況下，二次探底的底部要高于前期底部，之后展現底部和頂部不斷抬升的震蕩上行軌跡，這是比較健康的走出熊市的市場運行模式。

　　2、下半年起可能重演1998年6月至1999年5月期間走勢

　　A股市場在1997年上半年前后時間段出現顯著下跌部分消化了宏觀經濟增速下滑預期與東南亞金融危機等重要不利影響因素之后，1997年9月底至1998年5月底連續8個月持續反彈，期間上證綜合指數最高反彈幅度約40%。

　　此后盡管1998年8月份我國政府宣布實施系列以擴張性財政政策為主的經濟刺激計劃，且1998年第三季度、第四季度與1999年第一季度GDP增速連續回升，但自1998年6月份初至1999年5月中旬，在共近12個月的時間內，A股市場再度出現了一輪顯著的中級調整行情，期間上證綜合指數累計最深回調幅度接近30%。

　　就今年下半年A股運行趨勢看，由于市場對我國今年第二季度、第三季度、第四季度GDP增速可能分別達7%、8%、9%的經濟反彈預期已進行了較長時間的消化，因此，在業績增速預期難以成為市場新的上漲動力，以及流動性面臨構筑由上向下拐點，并難以支持A股PE繼續回升情形下，一旦市場對2010年我國宏觀經濟增速可能二次探底預期形成共識，則A股市場展開中級調整行情的趨勢將難以避免，從而重演1998年6月至1999年5月期間走勢。

　　五、經濟尋底階段重點關注三類行業，以及兩類主題投資品種

　　在對宏觀經濟將繼續尋底判斷下，我們建議行業配置采取偏防御性策略。自上而下我們看好以下三類行業的潛在投資機會：一是具備典型防御性特征的必需消費品及相關行業對應存在的潛在估值溢價投資機會，如醫藥生物行業、啤酒行業、白色家電行業與零售行業，以及具備一定防御性特征、毛利率相對穩定的公路管理行業與機場管理行業；二是中長期有望受益于政府可能較長時間持續實施擴張性財政政策的基建及相關行業，如水泥行業、建筑機械行業、建筑施工行業等；三是相對看好因美元匯率貶值預期與潛在結構性通脹壓力給石油開采行業、有色金屬行業與農業板塊可能帶來的波動性機會。

　　自下而上，建議重點關注軟件開發行業、電力設備行業與鐵路設備行業等可能受政府扶持、或政府可能加大采購力度帶來的潛在投資機會。并建議重點關注新能源主題與區域性主題(重點包括泛浦東板塊、濱海新區板塊、成渝板塊與海南板塊)。

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