□中信證券研究部執行總經理 于軍

　　2008年11月份至今，A股反彈幅度超過絕大部分投資者預期，本輪反彈是熊市反彈還是牛市的開始？關鍵取決于業績能否上升。我們判斷：A股上市公司業績在7-8月將觸底上升，下半年估值不變，業績將推動市場繼續上行。同時，由于宏觀經濟持續復蘇，A股二次探底可能性較小。

　　業績推動A股上漲

　　業績和估值是影響市場的兩大因素，上半年業績沒有上調而估值上升，下半年業績上調將帶動市場上漲。

　　在一般情況下，估值的變動較為靈活，能夠及時反映出投資者預期的變化，在經濟拐點前后，估值總是先于業績預期出現調整。在經濟谷底附近，估值會對經濟周期先行指標的好轉做出及時反應，先行上升，從而拉動股票價格上漲。而業績預期的調整則會較為謹慎，一般在好轉的盈利數據基本確認時，分析師才會上調業績預測，此后估值保持平穩，業績預期提升成為推動市場上升的主要力量。

　　PPI回升對于企業利潤改善至關重要。中國的GDP增速、經濟景氣和工業企業利潤增長都與PPI呈現顯著的相關關系，這種特征與中國的經濟結構密切相關。中國的經濟增長以投資拉動為主，消費占比相對較低，在工業品當中，生產資料占據四分之三的比重，生活資料占比較小，這種特征使能源與原材料價格在一定范圍內的上升反映了總體經濟活動的向好。相比之下，CPI則很難反映出企業盈利的變化情況。

　　物價指數和房地產開發投資是影響業績預期變化的重要指標。目前房地產開發投資增速已基本見底，全年預計增速將提升到9.3%左右。物價指數方面，PPI預計將在8月份見底。從這個角度來看，本次業績預期的底部已經呈現出來，7-8月中報公布期間很可能會出現業績預測的觸底上調，因此下半年業績上調將推動市場上漲。

　　重點公司業績將增長17%

　　自上而下推算，上市公司業績增速逐季回升，全年約為9%。A股市場與宏觀經濟在結構上差別較大，正是由于這種原因，我們在邏輯上無法由宏觀經濟的預測數據直接推算上市公司業績。所以在自上而下的業績預測中，我們采用了結構性的分析方法。

　　對于金融、房地產、商業零售這三個權重較大的行業，我們采用中信證券行業分析師給出的季度盈利預測。與此同時，由于上市公司中的煤炭和石油行業權重巨大，我們也進行了單獨預測。對于其他工業類公司，我們用工業企業利潤與可比上市公司工業企業利潤進行線性回歸，再由中信證券宏觀研究組給出的工業企業利潤名義增速的季度預測值，估算出部分工業類上市公司的利潤增速。

　　自下而上推算，中信覆蓋的重點公司全年業績增速約為17%。目前在中信證券分析師覆蓋的重點公司中，有346家公司給出了季度盈利預測，占A股上市公司凈利潤的90%左右，基本能夠代表A股上市公司的整體業績趨勢。從預測結果來看，一季度是利潤增速的最低點，之后業績逐季回升，2009年全年凈利潤增速約為17%。由于我們行業研究員覆蓋的公司一般都是質地較好的優質公司，故由此擬合出的業績增速在數值上會高于全市場整體業績增速。

　　股市不會二次探底

　　從歷史經驗看，股市二次探底主要源于宏觀經濟的二次探底。根據中信證券宏觀組的研究，我們認為宏觀經濟出現二次探底的概率較小。理由如下：

　　其一，美國經濟已經出現企穩跡象，全球經濟有可能觸底后逐漸復蘇。近來盡管整體經濟活動仍然低迷，但美國一些經濟指標已經開始改善。正面跡象如下：企業預期改善、居民消費與信心企穩、就業減少速度放緩、房屋供應及需求溫和上升，以上所有都表明美國經濟可能正在接近底部，盡管很多指標仍在負值區域。

　　其二，最終消費率將隨經濟發展呈“U”形規律演變。我國消費已達到U形底部最低點附近，未來將進入提升階段，消費的啟動也將降低我國宏觀經濟出現二次探底的概率。

　　其三，投資仍將高速增長，這也將有效阻止我國宏觀經濟出現二次探底。展望未來，中國經濟的高速增長階段并未結束，中國經濟增長的動力將轉向內需。在消費潛能被釋放的同時，內需導向型的投資也將維持高速增長的態勢。推動中國投資增長的動力主要來自于以下幾個方面：城市化繼續深化，管制行業投資放開，消費進入快速升級階段。

　　總的來說，全球經濟觸底轉暖，中國消費出現向上轉折，城市化帶動的投資的高速增長將有效降低我國宏觀經濟二次探底的概率。

　　堅守上游 關注中游

　　“全球經濟共炎涼，資產周期大濃縮”，是近兩年經濟和股市運行的主旋律。在A股市場結構為“煤（炭）、油（石油）、金（黃金）”主導的情況下，我們認為國際和國內的充裕流動性仍將推動市場短期上升，必須堅守上游；而經濟的逐步復蘇又將推動投資機會沿產業鏈條傳導，行業配置也應當逐步向中游延伸。“周期+金融”，依然是A股投資的邏輯主線。

　　結合自上而下和自下而上分析結果，下半年，我們看好大金融（大銀行、保險、房地產）、資源品（石油、鉀肥、有色、煤炭）、中游（鋼鐵、水泥）和汽車。其中，大金融和資源品與流動性相關，中游與經濟復蘇相關。

　　“自上而下”是運用投資時鐘和產業鏈研究，“自下而上”是匯總行業分析員對行業景氣的判斷、中信重點公司的估值和盈利增長以及市場面的動量反轉指標。

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