趙建興 陳文招 王晶晶/文

　　當(dāng)前市場分歧的關(guān)鍵在于是否要進(jìn)入中期調(diào)整。美國歷史上經(jīng)濟“反彈—反轉(zhuǎn)”過程中股市運行特征規(guī)律表明，當(dāng)通脹預(yù)期變成通脹事實，從而對經(jīng)濟刺激機制和經(jīng)濟反彈形成制約的時候才會啟動中期調(diào)整。

　　我們認(rèn)為中期調(diào)整的觸發(fā)機制雖有開始醞釀的苗頭，但中間往往有一段過程要走，轉(zhuǎn)折點尚未到達(dá)。

　　在經(jīng)濟衰退后的“反彈—反轉(zhuǎn)”階段，有時候股市沒有中期、中級調(diào)整而直接進(jìn)入新一輪牛市，有時候會有中期和中級調(diào)整發(fā)生。像1990年代那樣高增長低通脹、市場直接進(jìn)入牛市的情況，除了需要高超的貨幣、財政政策調(diào)控手段外，還通常需要新產(chǎn)業(yè)和新生產(chǎn)力的產(chǎn)生。

　　房地產(chǎn)投資超預(yù)期，經(jīng)濟仍在按部就班反彈

　　經(jīng)濟仍在按部就班反彈。經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑要經(jīng)歷幾個過程：“去庫存—財政支出—地產(chǎn)汽車—出口”，如果這幾個環(huán)節(jié)之間能有序銜接，那么經(jīng)濟復(fù)蘇過程就會比較順暢，反之，就會出現(xiàn)比較多的波折和復(fù)雜的形態(tài)。現(xiàn)在看來，經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑正在按照預(yù)期次序進(jìn)展，去庫存已無需多言，當(dāng)前正處于第二和第三階段。

　　三季度仍可能是經(jīng)濟環(huán)比加速的階段。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟仍處于新質(zhì)變(即經(jīng)濟向潛在增速靠近、物價轉(zhuǎn)正)前的量變積累過程。原因有幾點：第一，財政支出相關(guān)的投資效應(yīng)在三季度仍是高潮階段，四季度及明年財政支出效應(yīng)才可能會逐步衰減；第二，貨幣政策以及通脹預(yù)期形成真實利率見頂回落過程可能從三季度展開，房地產(chǎn)景氣繼續(xù)回暖是大概率，地產(chǎn)投資及其擴散效應(yīng)下半年會越來越明顯；第三，在出口退稅政策和外部經(jīng)濟企穩(wěn)的背景下，四季度和明年上半年出口有望反彈。

　　以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)投資超預(yù)期。1-5月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長32.9%。其中，國有及國有控股完成投資增長40.6%；其中房地產(chǎn)開發(fā)完成投資增長6.8%。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資單月增長38.7%，其中房地產(chǎn)開發(fā)完成投資單月增長12.0%。

　　真實利率面臨回落，地產(chǎn)復(fù)蘇及其擴散效應(yīng)會更加明顯。從過去10年來的情況看，地產(chǎn)價格的波動不僅不跟真實收入水平正相關(guān)，相反甚至有負(fù)相關(guān)的特征，用真實收入升高將近期房地產(chǎn)銷售的回暖解釋為剛性需求的釋放是值得推敲的。我們認(rèn)為，作為經(jīng)濟周期的先導(dǎo)性行業(yè)，尤其地產(chǎn)更大程度上是對真實利率波動以及政府相關(guān)優(yōu)惠政策做出的反應(yīng)。從過去10年來的情況看，真實利率波動在多數(shù)情況下是可以解釋房地產(chǎn)價格指數(shù)波動的。在貨幣政策抵抗經(jīng)濟衰退的過程中，名義利率首先做出反應(yīng)，但由于物價仍在下跌，真實利率仍然偏高，但隨著名義利率持續(xù)回落和貨幣信貸政策對通脹預(yù)期和物價的滯后效應(yīng)逐步到來，真實利率會在貨幣信貸政策放松一定時間后開始下降，需求和價格指數(shù)會趨于回升。

　　房地產(chǎn)和新開工投資加速有助于三季度經(jīng)濟反彈，并有望逐步激活鋼鐵等中游行業(yè)。固定資產(chǎn)投資的特點是一旦開工將會持續(xù)一定時間。5月份新開工和施工項目計劃累計總投資同比增長95.9%、33.8%。在本輪經(jīng)濟周期中，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重比較高。1993-2000年，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重在19%左右，而從2001-2007年，這個比重上升到了24%。因此房地產(chǎn)投資增速走高對固定資產(chǎn)投資的可持續(xù)性影響較大，而且有望逐步激活鋼鐵等相關(guān)行業(yè)。

　　流動性釋放第二階段的跡象已有表現(xiàn)

　　流入股市、房市的資金在增加。我們一直強調(diào)，流動性釋放有兩個階段：第一階段靠發(fā)信貸；第二階段靠居民儲蓄存款增速回落。通脹預(yù)期最好的發(fā)酵環(huán)境就是實體經(jīng)濟回升但同時流動性極其寬松，一旦通脹預(yù)期在居民部門形成，流動性就會進(jìn)入第二階段，即我們所說的儲蓄存款增速甚至整體存款增速下降過程，這個過程主要源自居民部門對資產(chǎn)配置的改變，從無風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)的過程。居民儲蓄存款增速依然下降，4月份這種資金流向已有所反映，4月份的居民存款增加額出現(xiàn)大幅下降，從2、3月的4263、5581億增加額降到1165億增加額。近期A股的開戶數(shù)有所回暖，經(jīng)工作日調(diào)整后，上周新增A股開戶數(shù)較前一周上升7%。另外，我們之前的策略報告已論證過，隨著通脹甚至通脹預(yù)期的來臨，預(yù)期真實利率將會下降，會有助于刺激房地產(chǎn)的恢復(fù)，最近我們的草根調(diào)研了解到投資性住房需求已有回暖跡象。

　　貨幣政策仍有望繼續(xù)維持寬松。數(shù)據(jù)顯示，5月份的信貸余額增速繼續(xù)攀升。盡管當(dāng)前通脹預(yù)期較強，但通脹水平仍較低，當(dāng)前全球范圍內(nèi)經(jīng)濟向下風(fēng)險仍存在，經(jīng)濟復(fù)蘇力度仍有限，預(yù)計貨幣政策難以緊縮。

　　近期市場的擾動因素

　　(1)新股發(fā)行影響大嗎？

　　隨著新股發(fā)行在即，投資者很自然預(yù)期到中國建筑等大盤股將會發(fā)行。中國建筑有可能融資額在400億元以上，這對投資者心理產(chǎn)生了較大的壓力。歷史上與中國建筑發(fā)行最為類似的是2006年10月27日的工商銀行上市，當(dāng)時投資者也十分擔(dān)憂，大盤在工商銀行上市前呈現(xiàn)窄幅震蕩，但當(dāng)工商銀行上市后，大盤在基本面的支撐下大幅走高。可見經(jīng)濟趨勢的預(yù)期和流動性趨勢更加重要。

　　(2)投資增速是否過高了？政策是否會出現(xiàn)調(diào)整？

　　在出口仍低迷的情況下，高投資是必要的。美國經(jīng)濟沒有明確復(fù)蘇前，基于就業(yè)的壓力，國內(nèi)政策將會是積極的。外需好轉(zhuǎn)仍是大趨勢，但今年力度不強。當(dāng)前美國經(jīng)濟情況有所好轉(zhuǎn)，而金融市場趨穩(wěn)使得貿(mào)易融資逐漸恢復(fù)，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟金融雖已穩(wěn)定，但復(fù)蘇要走的路還很長，而歐洲還未到最差的時候。5月份進(jìn)出口形勢依然較弱，顯然，目前情況不同于2004年經(jīng)濟過熱時期，當(dāng)時是壓投資，現(xiàn)在是刺激投資。

　　(3)甲型H1N1流感會對市場產(chǎn)生較大的負(fù)面影響嗎？——我們認(rèn)為不會。

　　由于新流感可治和病死率低，并沒有影響居民恐慌情緒，對實體經(jīng)濟影響較小。從新流感發(fā)源地墨西哥，和比我國疫情嚴(yán)重的美國、日本等國的股票市場指數(shù)不斷創(chuàng)出今年新高來看，其對股票市場影響更小。

　　行業(yè)配置

　　下半年是需求繼續(xù)回升并帶動物價出現(xiàn)拐點的過程，除了流動性的作用之外，企業(yè)盈利的改善應(yīng)該成為拐點，市場將在流動性推動下尋找基本面支撐的行業(yè)。我們?nèi)匀唤ㄗh堅持經(jīng)濟復(fù)蘇主線和通脹預(yù)期相關(guān)的資源資產(chǎn)類：地產(chǎn)汽車、金融、煤炭有色、石油石化等。由于地產(chǎn)投資的復(fù)蘇趨勢日益明顯，鋼鐵等部分中游行業(yè)仍值得埋伏。汽車、家電須警惕到四季度將受到成本上升的壓力。消費類行業(yè)在通脹預(yù)期下也存在補漲機會，例如食品、商業(yè)零售等，但其整體進(jìn)攻性不會太強。主題投資方面，建議關(guān)注重組和資產(chǎn)重估。產(chǎn)業(yè)資本的低估值和金融資產(chǎn)的高估值之間的差異，必然導(dǎo)致大量資產(chǎn)出現(xiàn)強烈的資本化意愿。由于股票和房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖，參股金融和有大量土地儲備的公司價值將會被市場重估。

　　(作者系招商證券研發(fā)中心策略分析師團(tuán)隊)

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。