新股發行制度改革，有利于恢復證券市場的融資功能，實現IPO定價的合理性和資產定價的有效性。

　　文/趙旭

　　2009年5月22 日，證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》(以下稱《征求意見》)，公開征求意見截至6月5日結束。新股發行制度的改革以及IPO重新啟動，有利于恢復證券市場的融資功能，實現IPO定價的合理性和資產定價的有效性。

　　健全的市場機制是資本市場健康發展的關鍵。股票發行處在市場機制形成的前端環節，發行環節定價機制的不斷完善，對健全市場機制意義重大。與其他領域的諸多改革類似，我國新股發行體制也經歷了由行政主導向市場化方向不斷演進的過程。2005年以前主要實行由監管部門核準新股價格的嚴格管制方式；2005年以后實行詢價制度，采用向合格機構投資者累計投標詢價方式確定新股發行價格，在框架模式上基本接近國際市場。不過由于我國市場發展的階段性限制和龐大的散戶隊伍的特點，為了使詢價制具備實施條件，在實施中加入了一些調節性因素。

　　新股發行制度改革的幾個特點

　　新股發行體制改革，盡管內容并不多，但重點突出，邏輯性強。《征求意見稿》主要包括三個部分：改革原則、基本內容和預期目標，現階段主要推出四項措施和落實各項改革措施。通過解讀，筆者認為有以下幾個啟示：

　　(1)網下和網上申購參與對象的分開，有利于提高中小投資者的中簽率 。值得注意的是，網下和網上申購參與對象的分開，參與者只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購。鑒于網下申購受到三個月鎖定期的限制，加之網下與網上申購資金的比例已降至相對比較低的比例，在目前的市場環境下，機構參與網下申購的熱情估計不會高。但對網上單個申購賬戶設定上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一，這在某種程度上防止了機構投資者獲取比較高中簽率的可能，有效分散了中簽賬戶數量，提高了中小投資者的中簽率，防止了中簽率操縱。更為重要的是，這種分離申購，有利于使新股定價可能更為合理，對新股上市的開盤價格有一定的抑制作用，使得價格回歸理性�？梢娺@種發行制度的改革，可以緩解巨額資金申購新股的狀況，通過市場化運作機制提高發行效率。

　　(2) 新股定價市場化的價格形成機制有望形成，完善了詢價和申購的報價約束機制。新股改革定價擺脫了過去行政干預市盈率的限制，而且要求詢價對象真實報價，主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。鑒于新股發行的歷史市盈率在20 倍以上，其中2006 年24 倍，2007 年30 倍，2008 年27 倍。由于目前滬深300 指數的市盈率約為22 倍，因此市場化的發售新股相對比較合理，這也啟動了新股報價機制的改革。

　　(3)要求承銷商(保薦機構)勤勉盡責，合理定價，維護買賣雙方的長期利益和根本利益。詢價對象應當發揮專業機構的功能，理性定價，形成對市場的理性引導，提升定價效率。要求發行人、主承銷商、證券經營機構充分揭示新股認購風險和一級市場風險，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。

　　國際IPO發售機制模式比較分析

　　所謂IPOs發售機制，是指IPOs定價、分配和出售給投資者的整個機制過程。全球范圍內IPOs發售機制主要有以下幾種模式：包括累計訂單詢價機制、固定價格機制、投標或拍賣機制以及混合發售機制等。

　　(1)累計訂單詢價機制以美國的包銷方式最為典型。主要特點包括定價過程中的路演和征求訂單機制；承銷商自由分配股票的權力；發售對象主要為機構投資者；正式發售前最終確定發行價格。其通常包括確定價格區間、累計訂單詢價和穩定價格三個環節。

　　(2)固定價格機制(公開發售機制)，其可以根據承銷商有無分配權分為三種，即承銷商有完全的分配權、部分的分配權或完全沒有分配權，但通常承銷商無分配權。其主要特點為承銷商事先根據一定的標準確定發行價格，之后再由投資者進行申購。承銷商和發行人在定價時并未充分獲取相關的定價信息和市場需求信息。

　　(3)投標或拍賣機制，其可以根據投標人最終所付價格分為歧視價格拍賣 (投標人最終所付價格為自己所出的價格)和統一價格拍賣 (所有投標人最終所付價格為同一價格)兩種形式，巴西、日本以及英國等多使用歧視價格拍賣模式，而統一價格拍賣曾在法國、澳大利亞以及美國等國使用。此外，諸多國家還使用了骯臟拍賣 (最終成交價格低于市場出清價格)，如比利時、法國和英國。拍賣機制中價格的確定是在收集信息之后進行的，股份的分配則根據事先規定的規則在現有的投標基礎上進行，因此承銷商和發行人的影響力在幾種發售機制中是最小的。

　　(4)混合機制由前三種基本發售機制模式結合而來，也就是在一次IPOs過程中分別對不同的份額采用不同的發售機制。根據三種基本發售機制模式的不同組合可以分為累計訂單詢價/固定價格混合機制、累計訂單詢價/拍賣混合機制以及固定價格/拍賣混合機制三種。其中，累計訂單詢價/固定價格混合機制的使用最為廣泛。在這一機制下，累計訂單詢價機制用以確定發行價格，并向本地機構投資者與外國投資者發售一部分股票，另一部分額度則用固定價格發售給本地小投資者，他們并不參與IPOs的價格形成過程。

　　總體而言，累計訂單詢價機制模式可以克服固定價格機制和拍賣機制固有的缺陷，有效地實現價格發現，提高IPOs市場的定價效率。通過比較分析發現，在歐洲和美洲，絕大多數國家(地區)以累計訂單詢價機制作為首要發售機制，而在亞太、非洲和中東地區，以固定價格機制為首要發售機制的國家(地區)則占據絕對優勢。從另外一個角度看，發達國家(地區)基本全部以累計訂單詢價機制作為首要發售機制，而新興市場國家(地區)則絕大多數以固定價格機制為首要發售機制。從長期來看，累計訂單詢價的發售機制是主流，而固定價格機制和拍賣機制的應用逐步減少，因此中國IPOs發售機制的發展模式應是累計訂單詢價機制，中國股票一級市場推行累計訂單詢價機制模式要穩步推進，在新股發行制度改革中要體現。

　　新股改革定價“市場化”不徹底——全流通問題沒有解決影響資產定價

　　新股發行制度改革的基本原則是：堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿。但通過解讀，筆者認為《征求意見》只是解決了新股發售中散戶“中簽率”低和機構投資者報價不合理的問題，沒有引進國外的累計訂單詢價機制模式和混合機制模式，特別是對新股首次公開發售股份比例的大小、限售股解禁的解決沒有指明，也就是說沒有形成真正意義上的全流通發行，使得資產定價在某種程度上扭曲。由于新股發行機制沒有實現真正的改變，因此要大力改革新股發行制度，真正實現全流通發行，拋棄股改后新股有被動限售股的缺陷，力爭新股發行制度有根本性的轉變。

　　(本文由東北證券提供)

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