于軍/文

　　外圍資金加速進入股票和商品市場，這將產(chǎn)生三重效應(yīng)：推動美股走強進而激勵A(yù)股投資者信心；通過H股上漲進而開拓國內(nèi)大盤股估值上升空間；借助大宗商品價格提升資源類股票價值。

　　我們認(rèn)為外圍資金是推動大盤股上漲的外因，大盤股的低估值是后期輪漲的內(nèi)因。短期市場行情必將為大盤股和資源股所左右。

　　外圍市場資金加速撤離債券市場和美

　　上周A股市場假期休市兩天內(nèi)，海外市場表現(xiàn)搶眼，具體表現(xiàn)在兩個方面：一是信心推動美股指上揚；二是美元指數(shù)加速下跌，場外資金仍積極入場。受此影響，上周原油指數(shù)大幅上漲8.27%、黃金上漲2.38%，銅反彈3.88%，BDI指數(shù)反彈25%。

　　從趨勢看，近期美國債券收益率曲線變得陡峭，未來市場情緒在美國國債收益率變化上的分歧演化將成為影響全球資金流動最重要的因素。因為一方面國債收益率曲線變化預(yù)示著經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期在增強，但另一方面也可能表明，抵押支持證券利率上升標(biāo)志著前期美聯(lián)儲購買國債和抵押支持證券，壓低借貸成本的行動宣告失敗，市場將擔(dān)憂6月份美聯(lián)儲會議會擴大購買債券規(guī)模，這可能導(dǎo)致資金進一步撤離債券市場和美國。

　　而從外匯市場走勢來看，投資者對美國國債收益率上升，后期美聯(lián)儲將加大債券購買規(guī)模存在擔(dān)憂。上周美元指數(shù)在80重要關(guān)口僅盤整4天即告跌破，預(yù)示后期美元走勢仍不樂觀。從短期關(guān)聯(lián)度比較大的外匯期貨頭寸來看，截至5月26日，美元隱含凈頭寸轉(zhuǎn)為49463份凈空，規(guī)模為2008年8月以來最大空頭頭寸，這可能預(yù)示未來將進一步下跌。

　　外圍市場資金流向?qū)⑼苿覣股市場行情

　　從目前情況看，外圍市場資金在從債券市場和美國撤離后，主要流向了股票市場、新興市場和商品市場，這將對A股市場走勢產(chǎn)生三個方面的具體影響。

　　第一，資金進入香港市場，這是近期香港市場強勁攀升的主要動力，香港市場上漲將推動A股市場估值體系進一步提升。目前A股市場市值規(guī)模最大、估值也是最便宜的金融股(銀行股2009年估值12-14倍)與H股股份的相對溢價僅為7.7%，全球資金流動將通過H股的金融股傳導(dǎo)到國內(nèi)市場。

　　第二，資金進入商品市場，受價格上漲預(yù)期帶動，A股的相關(guān)資源類上市公司投資價值將獲得明顯提升。

　　第三，充裕的流動性改變民眾通脹預(yù)期，國內(nèi)資金進入A股和樓市的跡象明顯。從房地產(chǎn)成交上看，近期各城市月成交房屋戶均面積不斷上升，投資性需求顯現(xiàn)。深圳從2月到4月成交戶均面積逐月上升，顯示針對改善和投資需求的大戶型更加熱銷。5月份深圳關(guān)內(nèi)供應(yīng)開始下降，才使得戶均成交面積略有下降。北京非保障性住宅戶均成交面積從1月到5月逐月上升，到5月份上升到118平米。上海商品房的戶均成交面積則從年初的96平米逐月上升到目前的103平米，也顯示了大戶型更加熱銷。

　　內(nèi)外因結(jié)合看好大盤股

　　基于上述對外圍資金流向及其傳導(dǎo)機制的分析，我們認(rèn)為A股上市公司中大盤股受資金推動的可能性比較大，這是大盤股上漲的外因；而從A股市場自身的估值結(jié)構(gòu)特點看，大盤股的低估值也面臨補漲要求，這是內(nèi)因。

　　從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，20家國有大市值公司(14家銀行、2家煤炭、2家石油、長江電力和中國聯(lián)通)2008年凈利潤6025.2億元，同比增速13.33%。而剔除上述20家公司后，其余1000多家上市公司2008年凈利潤總額2813.01億元，同比下滑40.38%。從動態(tài)角度看，依據(jù)目前市場的一致預(yù)期，20家國有大市值公司2009和2010年凈利潤同比增速分別為-0.17%和14.44%，其他上市公司分別為42.71%和28.49%。

　　由此可見，A股市場存在明顯的“二元”區(qū)分，其中國有大市值公司在政策或壟斷因素下具有明顯的盈利穩(wěn)定性，相當(dāng)于整個市場的盈利穩(wěn)定器，而其余上市公司的盈利則具有更強的周期波動特征。

　　上述的結(jié)構(gòu)差異同樣反映在了估值層面。據(jù)統(tǒng)計，20家國有大市值公司2008年的靜態(tài)市盈率為15.2倍，2009年動態(tài)市盈率為15.3倍；而其余公司2008年靜態(tài)市盈率為38.8倍，2009年動態(tài)市盈率為27.2倍，享受著較為明顯的估值溢價。這與盈利的二元結(jié)構(gòu)存在明顯關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下，市場往往會給予業(yè)績彈性更大的公司以更高的估值，這也是去年底以來市場反彈過程中權(quán)重股表現(xiàn)相對落后的主要原因(這里僅涵蓋提供了盈利預(yù)測的上市公司，考慮到多數(shù)未提供盈利預(yù)測的公司盈利能力更低或多為ST公司，其余上市公司的估值水平可能更高)。

　　從現(xiàn)有的估值水平看，其余上市公司的盈利反彈預(yù)期已經(jīng)在估值數(shù)據(jù)上得到了較為充分的體現(xiàn)，而市場對國有大市值公司的盈利預(yù)測相對保守，給予的估值水平也較低，這實際上已經(jīng)埋下市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的伏筆。

　　商品價格上漲對不同行業(yè)存在差異化影響

　　石油化工：在油價上升至60美元以后，對中國石油的業(yè)績敏感度增強，成品油價格調(diào)整給公司帶來的正效應(yīng)開始增加。特別是在80美元的油價上，兩大公司業(yè)績進入最佳區(qū)間。若油價繼續(xù)上升，對中國石化的邊際貢獻減弱，對中國石油繼續(xù)正貢獻。因此在<60美元的低油價區(qū)間，優(yōu)先選擇中石化；在>60美元的高油價區(qū)間，優(yōu)先選擇中石油。

　　黃金：貨幣因素仍是金價的支撐因素。短期內(nèi)，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和美國實施“量化寬松”政策均給美元帶來了較大的壓力，未來一段時間美元維持震蕩下跌的走勢，有助于黃金價格維持高位。中期看，低利率階段意味著央行執(zhí)行極其寬松的貨幣政策，黃金價格一般都有比較好的市場表現(xiàn)，且貨幣緊縮或者升息的開始過程中，黃金價格仍能持續(xù)保持強勁走勢。長期來看，全球經(jīng)濟消費與儲蓄結(jié)構(gòu)不平衡的格局并沒有根本變化，而外匯儲備國資產(chǎn)的多元化趨勢，都會給美元的長期走勢形成較大的壓力。

　　中信策略重點關(guān)注組合

　　投資組合方面，我們建議在當(dāng)前階段重點關(guān)注大盤股、資源股和新能源股，個股重點關(guān)注中國石油、工商銀行、中國平安、中國神華、山東黃金、廈門鎢業(yè)。■

　　(作者系中信證券研究部首席策略分析師)

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