趙建興 陳文招 王晶晶/文

　　當(dāng)前正在步入流動(dòng)性釋放兩個(gè)階段間的過(guò)渡期，市場(chǎng)有可能在過(guò)渡環(huán)節(jié)發(fā)生調(diào)整。但在三季度中下旬，流動(dòng)性釋放進(jìn)入CPI轉(zhuǎn)正后存款增速下降的第二階段是大概率。即便近期市場(chǎng)可能出現(xiàn)不大不小的調(diào)整，我們對(duì)市場(chǎng)中期走勢(shì)仍持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。

　　政策面在發(fā)生微妙變化

　　從周小川說(shuō)的“信貸微調(diào)”到銀監(jiān)會(huì)的《固定資產(chǎn)貸款管理辦法征求意見(jiàn)稿》，到住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部官員透露，擔(dān)心房?jī)r(jià)漲速失控，目前情況下不會(huì)再出臺(tái)刺激性政策，到國(guó)際原油價(jià)格突破60美元/桶再次引發(fā)調(diào)價(jià)預(yù)期，再到證監(jiān)會(huì)就新股發(fā)行體制改革公開(kāi)征求社會(huì)意見(jiàn)，時(shí)間截至6月5日，指導(dǎo)意見(jiàn)征求意見(jiàn)結(jié)束并正式發(fā)布后，即會(huì)安排新股發(fā)行。

　　我們對(duì)上述政策面的理解是，政策的變動(dòng)是以經(jīng)濟(jì)基本面的變動(dòng)為依據(jù)的，政策微妙轉(zhuǎn)變的原因是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇預(yù)期在增強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性復(fù)蘇有賴于汽車、地產(chǎn)以及可能的新產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)。前期地產(chǎn)、汽車復(fù)蘇的確超出市場(chǎng)預(yù)期，而且正在通過(guò)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散效應(yīng)影響到其他行業(yè)。

　　這種產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散效應(yīng)過(guò)程我們認(rèn)為沒(méi)有改變，國(guó)內(nèi)真實(shí)利率未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)將見(jiàn)頂回落，地產(chǎn)復(fù)蘇可持續(xù)的概率較大。最近兩個(gè)月來(lái)地產(chǎn)業(yè)的投資增速出現(xiàn)反彈，地產(chǎn)的投資一旦開(kāi)始，至少會(huì)延續(xù)一個(gè)項(xiàng)目周期，這意味著地產(chǎn)投資的反彈很可能在未來(lái)半年至一年內(nèi)是可持續(xù)的，并會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)鋼鐵、建材、煤炭等行業(yè)的恢復(fù)。

　　重啟IPO不改市場(chǎng)中期運(yùn)行趨勢(shì)

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)22日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)(征求意見(jiàn)稿)》，在6月5日結(jié)束后，預(yù)計(jì)證監(jiān)會(huì)還要制定操作細(xì)則，估計(jì)新股發(fā)行重啟最快有可能在6月下旬或7月初。

　　新股發(fā)行的核心問(wèn)題是定價(jià)，市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是縮小首日超常回報(bào)。

　　目前推出的四項(xiàng)改革措施鮮明針對(duì)一些詢價(jià)弊端和市場(chǎng)呼聲而為，中國(guó)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制已走過(guò)了三個(gè)階段，正走向市場(chǎng)化。

　　發(fā)行價(jià)格更加市場(chǎng)化。定價(jià)扭曲的一個(gè)集中表現(xiàn)是首日超常回報(bào)(首日上市收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的漲幅減去首日指數(shù)漲幅)。美國(guó)股市過(guò)去70年的首日超常回報(bào)在18%左右(Ritter，2002)，而中國(guó)的首日超常回報(bào)在100%以上，顯然不是市場(chǎng)化的因素所可以解釋的。歷史數(shù)據(jù)研究認(rèn)為，超常回報(bào)70%由一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的抑價(jià)(underpricing)和30%由二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)(overvaluation)造成。因此，市場(chǎng)化的改革首先意味著一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)可能抬高。

　　提高散戶中簽率。新發(fā)行體制意見(jiàn)稿把網(wǎng)下和網(wǎng)上的申購(gòu)分開(kāi)，以前投資者除了參與網(wǎng)下申購(gòu)之外還可以在網(wǎng)上參加，改革之后是如果參與了網(wǎng)下的申購(gòu)，就不能參加網(wǎng)上的申購(gòu)了；并對(duì)網(wǎng)上的單個(gè)申購(gòu)賬戶要設(shè)定上限，原則上不超過(guò)本次網(wǎng)上發(fā)行股的千分之一。這兩項(xiàng)內(nèi)容都對(duì)于提高中小投資者的中簽率是有好處。

　　分流資金不會(huì)超預(yù)期。綜合考慮到中簽率的提高和新股上市后的漲幅縮小，散戶投資者的新股申購(gòu)收益率并不會(huì)比前幾年有明顯增加，這樣分流的資金并不會(huì)超預(yù)期。

　　因此新股發(fā)行重啟對(duì)市場(chǎng)短期有沖擊，但不會(huì)改變中期趨勢(shì)。

　　融資額的增加是股市繁榮和高估值的一個(gè)結(jié)果。融資功能是股市三大功能之一，其恢復(fù)是必然的。對(duì)急需資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是利好的。從市場(chǎng)有效性來(lái)說(shuō)，估值越高，公司發(fā)行股票的沖動(dòng)越大，這是因?yàn)楦邇r(jià)格帶來(lái)的股份攤薄效應(yīng)最小。網(wǎng)絡(luò)泡沫之前和2006年啟動(dòng)的牛市都曾經(jīng)伴隨著IPO的持續(xù)增加，但并沒(méi)有成為拐點(diǎn)因素，只是可能使得上漲速度有所放緩。直到基本面因素有所逆轉(zhuǎn)，IPO只是可能成為市場(chǎng)下跌的一個(gè)誘因而已。新股發(fā)行重啟的具體時(shí)間是超預(yù)期的，但是發(fā)行重啟是在市場(chǎng)的預(yù)期之中的。

　　歷史上新股發(fā)行暫停和重啟情況。如果將新股發(fā)行只暫停1個(gè)月的情況排除，自1990年A股市場(chǎng)創(chuàng)立以來(lái)，共發(fā)生7次IPO暫停、6次重啟。它們的確切時(shí)間分別為：1994年11月1日至1995年1月24日，持續(xù)時(shí)間兩個(gè)多月；1995年4月11日至1995年6月30日，持續(xù)時(shí)間兩個(gè)多月；1995年6月30日至1995年10月10日，持續(xù)時(shí)間3個(gè)多月；2001年9月10日至2001年11月29日，持續(xù)時(shí)間兩個(gè)多月；2004年9月9日至2005年2月3日，持續(xù)時(shí)間4個(gè)多月；2005年因?yàn)閱��?dòng)股權(quán)分置改革，自6月7日至2006年6月19日IPO暫停，且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)1年多；第7次也就是最近的一次，始于2008年9月25日，至今持續(xù)時(shí)間近8個(gè)月。前4次IPO暫停持續(xù)時(shí)間都在4個(gè)月內(nèi)，時(shí)間較短，而且離現(xiàn)在的時(shí)間較遠(yuǎn)，市場(chǎng)規(guī)模、投資者理念等都發(fā)生了較大的變化，因此我們認(rèn)為最近的兩次IPO暫停重啟更具有借鑒意義。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)影響有限。證券市場(chǎng)是受預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，新股發(fā)行宣布重啟前后對(duì)市場(chǎng)影響是最大的，從歷史宣布情況來(lái)看，負(fù)面影響都在-2.5%以內(nèi)；而在新股招股時(shí)，對(duì)市場(chǎng)有一定的壓力，但市場(chǎng)的整體運(yùn)行趨勢(shì)影響不大，如2005年延續(xù)了前期的調(diào)整態(tài)勢(shì)，2006年在前期大盤漲幅較大的情況下出現(xiàn)了技術(shù)性回調(diào)；在新股上市時(shí)，對(duì)大盤的負(fù)面影響已很小，過(guò)去兩次都出現(xiàn)了上漲。從最近的兩次IPO重啟來(lái)看，市場(chǎng)調(diào)整幅度在9%左右，但并不改變?cè)瓉?lái)下跌和上漲的趨勢(shì)。

　　中期仍持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度

　　近期，對(duì)市場(chǎng)的分歧已經(jīng)演變?yōu)槭欠駮?huì)進(jìn)入中期和中級(jí)的調(diào)整，主要的看空理由在于估值偏高。對(duì)此，我們堅(jiān)持前期周報(bào)的觀點(diǎn)：目前估值的狀態(tài)并不重要，一個(gè)高估的市場(chǎng)可以繼續(xù)高估甚至更高估，一個(gè)低估的市場(chǎng)可以繼續(xù)低估甚至更低估，研究估值趨勢(shì)發(fā)生拐點(diǎn)的決定因素和條件要比評(píng)判估值狀態(tài)高低的意義大得多。事實(shí)上，歷史上沒(méi)有人能夠斷言多高的估值是合理的，利用估值高低判斷市場(chǎng)漲跌的屢次失敗說(shuō)明，分析師研究或利用估值的能力是被遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估了。其實(shí)，人若能給市場(chǎng)定價(jià)，要市場(chǎng)還干什么？我們還是把重點(diǎn)放在基本面和流動(dòng)性的趨勢(shì)分析上吧。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)的中期趨勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性：下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行是大概率；美國(guó)經(jīng)濟(jì)在年底至明年上半年企穩(wěn)并溫和回升也是大概率；三季度中下旬CPI轉(zhuǎn)正并導(dǎo)致存款增速下降，從而流動(dòng)性釋放過(guò)渡到第二階段也是大概率，因此，現(xiàn)在斷言市場(chǎng)將步入中期調(diào)整為時(shí)尚早。我們多次強(qiáng)調(diào)，流動(dòng)性釋放會(huì)有兩個(gè)階段：第一階段靠信貸增速提升，第二階段靠CPI轉(zhuǎn)正后存款增速下降。我們認(rèn)為現(xiàn)在正在步入流動(dòng)性釋放兩個(gè)階段間的過(guò)渡期，市場(chǎng)有可能在過(guò)渡環(huán)節(jié)發(fā)生調(diào)整。但在三季度中下旬流動(dòng)性釋放進(jìn)入第二階段是大概率。由此來(lái)看，即便近期市場(chǎng)可能出現(xiàn)不大不小的調(diào)整，我們對(duì)市場(chǎng)中期走勢(shì)仍持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。

　　行業(yè)配置方面，我們建議堅(jiān)持持有地產(chǎn)、汽車、金融、煤炭、有色等，埋伏鋼鐵。同時(shí)，我們提前提醒投資者三季度后應(yīng)注意PPI和原材料價(jià)格回升可能對(duì)汽車家電等先導(dǎo)行業(yè)帶來(lái)的成本沖擊風(fēng)險(xiǎn)。短期可關(guān)注IPO重啟對(duì)券商在投行、經(jīng)紀(jì)、直投等業(yè)務(wù)的提升預(yù)期、持有較多創(chuàng)投公司股權(quán)的相關(guān)個(gè)股。■

　　(作者系招商證券研發(fā)中心策略研究團(tuán)隊(duì))

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