投資者報 (研究員 周俊) 全球經濟正走向復蘇，中國成為先行者。在宏觀經濟向好的趨勢下，投資者又重拾做多信心，這也給了股市持續走高的動力，而支持這一動力的根源就來自上市公司的財務報告。

　　對已經公布完畢的A股上市公司2008年報和2009年第一季度報告的統計表明，2008年，全部A股上市公司合計實現營業收入11.27萬億元，同比增長18.35%，合計實現凈利潤8161.85億元，同比下降14.52%。

　　2009年第一季度，1602家A股上市公司合計實現營業收入2.31萬億元，同比下降13.04%，環比下降12.43%；合計實現凈利潤2028.09億元，同比下降25.07%，但環比卻大幅增長了485.76%。

　　單季利潤環比暴增的主要原因是，2008年底上市公司普遍大額計提了資產減值準備；在第一季度壓縮期間費用；證券投資收益的增長。這些都是不可持續的因素，考慮到整體銷售額的負增長，我們認為，僅憑凈利潤的環比暴增，斷言上市公司業績全面反彈有些為時過早。

　　但同時，《投資者報》研究后發現，一些行業已經出現了明顯的復蘇跡象。我們認為，五大行業有望先于宏觀經濟復蘇或者復蘇力度強于整體經濟，它們分別是：房地產、公用事業、交運設備、紡織服裝、食品飲料。

　　08年業績增減真假

　　2008年，全球一體化讓這場金融危機迅速波及到了中國，并導致了拉動GDP的三駕馬車——投資、消費、出口的全面低迷。

　　2008年，1602家A股上市公司實現營業收入11.27萬億元，同比增長了18.35%，增速較上一年下降了7.43個百分點；實現凈利潤8161.85億元，同比下降14.52%，相比于2007年51.13%的凈利潤增長率，下滑幅度超過65個百分點。

　　一些關鍵指標也反映出，上市公司去年的盈利能力出現明顯的下降。2008年，我們按整體法計算出的A股上市公司平均銷售凈利率是7.24%，較上一年下降了約2.8個百分點；平均凈資產收益率也從2007年的14.89%下降到了11.51%，下降了3.38個百分點。

　　2008年A股行業中盈利增速最高的是信息服務業，而中國聯通起到了重要作用。在全部23個行業中，2008年實現凈利潤正增長的只有8個，占行業總數的34.78%，其中，增幅超過50%的只有兩個行業，分別是信息服務業和綜合；其余6個行業增幅低于50%。

　　凈利潤同比增幅最高的行業是信息服務業，達到146.68%；其次是綜合，為79.72%；醫藥生物業的同比增幅也達到了30.49%，排在全部行業的第三位。

　　信息服務業共有60家A股上市公司，2008年，共實現凈利潤272.46億元，同比增長146.68%，但是，我們注意到，其中，中國聯通一家公司就貢獻了197.41億元的凈利潤。如果剔除中國聯通，該行業去年凈利潤增長速度只有38.66%。

　　值得注意的是，中國聯通在2008年凈利潤同比增長了250.47%，但在該公司去年197.41億元的凈利潤中，有163.3億元的凈利潤來自于終止經營業務，也就是說該部分盈利不可持續。如果剔除該部分因素影響，全行業的凈利潤增幅則變為負增長1.17%。

　　相比而言，我們認為醫藥生物行業在剛性需求的支撐下，體現出慣有的增長穩定性。至于綜合行業，由于其中的公司業務所涉子行業較多，并且在規模、質量上都參差不齊，因此，并不具有研究和參考價值。

　　在同比負增長的15個行業中，有9個行業的同比降幅超過50%，其余6個則低于50%。凈利潤同比降幅最大的行業是電子元器件，其次為公用事業，降幅分別為154.79%和104.05%。

　　電子元器件行業在2007年成功實現全行業扭虧之后，2008年再次陷入全行業虧損。行業中63家上市公司2008年實現營業收入700億元，凈利潤為-20億元，而2007年則有36.69億元的盈利。我們認為，電子元器件行業盡管在2007年實現扭虧，但自身盈利能力仍然偏低，由于出口低迷對該行業的影響相對更為嚴重，因此，行業再次出現較大幅度虧損。

　　至于公用事業，由于電煤價格上漲、電價未獲上調，全行業出現虧損并且同比大幅下降也就不足為奇。

　　一季度盈利環比暴增的背后

　　2009年第一季度，A股上市公司凈利潤盡管同比仍然下降了25.07%，但環比卻意外增長了485.76%。

　　上市公司業績增長能否出現強勁反彈？僅從財務數據上看，下結論還為時尚早。但毫無疑問，復蘇已經初現苗頭。

　　從同比情況看，今年第一季度A股上市公司的收入、凈利潤出現雙降，與2008年全年相比，收入由正增長轉為負增長，凈利潤降幅則進一步放大。

　　為了了解第一季度凈利潤環比暴增的原因，我們對盈利結構和主要費用進行了拆解。

　　首先，整體銷售毛利率有所提升。2009年以來，我國CPI、PPI指數持續下行，并在最近兩個月中均為負數，3月，PPI為-0.6%，CPI為-1.2%。這反映出我國商品和原材料價格的雙雙回落，甚至，工業品出廠價格的回落幅度要更大。

　　對于制造業企業來說，CPI下降意味著產品售價可能將下滑，但PPI的下降則代表成本可能下降，若后者幅度大于前者，企業的毛利率將有所提升。

　　今年第一季度正是這種情況，剔除金融企業，A股上市公司第一季度平均銷售毛利率為20.46%，同比提高了3.3個百分點。

　　其次，期間費用的控制更良好。第一季度，A股上市公司的銷售費用、管理費用和財務費用分別為767.7億元、1862.95億元和319.32億元，占營業收入總額的比重分別為3.33%、8.07%和1.38%，令人欣喜的是，三項比重與2008年第四季度相比，均有不同程度的下降。三項費用加總，即第一季度的期間費用合計為2949.97億元，期間費用占比為12.78%，較2008年第四季度下降了1.65個百分點。

　　第三，2009年第一季度，上市公司資產減值損失大幅下降。2008年第四季度，A股上市公司合計產生資產減值損失高達2183.68億元，占營業收入的比重達到驚人的8.23%。而在今年第一季度，資產減值損失合計只有247.5億元，只有上一季度的1/9。

　　我們相信，2008年下半年開始，無論是原材料還是商品都出現不同程度的價格下跌，經濟下滑讓上市公司盈利出現預期中的增長減速，這種情況下，不少上市公司干脆選擇一次性大額計提資產減值準備，以備2009年業績的超預期增長。

　　最后，受益于股票投資。2008年第四季度，A股公司公允價值變動凈收益合計為 -251.9億元，而在今年第一季度，這一數值變成108.56億元，增長了360.5億元。

　　同時，投資凈收益也由去年第四季度的286億元提高到了414.31億元，盡管投資凈收益中不僅包括證券市場投資收益，還包括長期股權投資收益等，但該賬戶的變化也在一定程度上反映了證券市場對上市公司收益的影響。

　　我們大致測算了上述4項因素對上市公司盈利暴增的推動程度，從主到次分別為：資產減值損失減少、期間費用的壓縮、提升毛利率、證券市場收益增加，對今年第一季度業績的正向影響分別是1936億元、880億元、761億元和489億元，推動程度的比重分別是47.6%、21.6%、18.7%和12%。

　　因此，導致2009年A股公司第一季度盈利暴增的4大因素中，有3項因素是不可持續的，唯一的可持續經營性因素——提升毛利率只是成為第三位推動因素。

　　我們認為，第一季度的盈利環比暴增是不可持續的，同時，這并不意味著上市公司盈利增長的強勁反彈，相反，同比降幅的擴大更顯示出反彈的難度。不過，毛利率的提升反映了復蘇已經開始初現苗頭。

　　五行業有望率先復蘇

　　從2009年第一季度的行業增長情況，公用事業增速第一，第一季度盈利同比增長了42.56%。綜合與醫藥生物則同比分別增長了38.34%和29%。

　　以電力上市公司為主的公用事業行業在第一季度取得盈利大幅增長，主要原因是2008年下半年電價上調產生的翹尾影響。至于醫藥生物行業，該行業延續了穩定的增長狀態。

　　而盈利下滑幅度最大的是電子元器件行業，同比降幅為193.47%，另外，有色金屬和鋼鐵行業的同比下降幅度也超過了100%。

　　電子元器件行業盈利大幅下降的原因是繼續受公司盈利能力不足以及出口低迷等多方面的影響；有色金屬、鋼鐵行業的盈利下降則是因為全球性經濟危機的影響，與去年第一季度相比，目前的有色金屬和鋼材價格都出現了較大幅度的下跌。

　　我們認為，所謂復蘇，是指從低谷中走出。如果一個行業無論經濟環境如何惡化，能夠一直保持穩定的增長，這樣的行業不存在復蘇一說。如醫藥生物行業，在剛性需求的支撐下，該行業保持了一貫的穩定增長，2007年、2008年以及2009年第一季度的凈利潤增長率分別是14%、12%和3.66%，凈利潤同比增長幅度分為為117.87%、30.5%和29%。

　　所以說，尋找率先復蘇的行業，實際上是要在宏觀經濟見底的預期下，尋找強周期性行業或者較高程度受益政府經濟刺激政策的行業，這些行業有望先于宏觀經濟復蘇或者復蘇力度強于整體經濟。

　　根據2008年及2009年第一季度的盈利表現，結合行業環境，我們認為，以下5個行業有望率先明確全年的復蘇預期，它們是：房地產、公用事業、交運設備、紡織服裝、食品飲料。從業績看，這些行業今年第一季度盈利環比均出現大幅反彈，其中，紡織服裝和公用事業盈利同比也出現增長。

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