信貸增長持續(xù)井噴

　　21世紀經(jīng)濟報道記者 蘇江

　　4月20日，上交所創(chuàng)新實驗室發(fā)布的2009年市場質(zhì)量報告顯示，2008年上海股票市場的流動性有所下降，具體表現(xiàn)在流動性指數(shù)、交易間接成本、大宗交易成本等指標方面。

　　而今年以來，伴隨著股指從1832點反彈至20日2557點的高位，尤其是在第一季度連續(xù)3個月新增信貸出現(xiàn)超預(yù)期的背景之下，流動性多次被市場理解為股指反彈的重要原因。

　　不過，這兩個流動性顯然并非同一含義，前者是針對股票買賣活動的難易程度而言，是狹義理解，而后者則是經(jīng)濟體系中貨幣的投放量，所指的是宏觀經(jīng)濟中的流動性。除此以外，市場還關(guān)注著針對參與交易資金和股票供給多少形成的流動性概念。

　　那么，這三類流動性究竟對市場指數(shù)影響幾何呢？

　　新增貸款與股市關(guān)聯(lián)

　　在眾多投資者甚至研究機構(gòu)眼里，今年以來持續(xù)增加的信貸“井噴”尤其是近期公布的3月份新增信貸量達到超預(yù)期的1.89萬億成為最近一個多月來股指反彈的一個重要原因。

　　應(yīng)當承認，通過不同統(tǒng)計口徑計算的貨幣供應(yīng)及信貸總量得出宏觀經(jīng)濟流動性充裕的結(jié)論并沒有任何過錯，但如果將其理解為這部分流動性直接帶來了股指的上漲則在邏輯上難有說服力，在這之前銀監(jiān)會官員多次表示未發(fā)現(xiàn)信貸資金進入股市是一個最明顯的理由。

　　在中銀國際分析師王翀看來，“在短期內(nèi)，由于投入的流動性不可能馬上轉(zhuǎn)化為居民收入的增加以及企業(yè)利潤，所以只有貸款流入股市這么一個途徑來體現(xiàn)流動性的推動作用，但這一渠道是否存在且具有規(guī)模，成為問題的核心。”

　　從股市的資金構(gòu)成來看，包括保險資金、基金、社保基金、QFII和券商自營為代表的機構(gòu)資金顯然不可能是銀行信貸進入股市的渠道。而對于占據(jù)了市場流動性近一半左右的個人投資者來看，由于個人獲取并可以自由使用的貸款十分困難而個人抵押資產(chǎn)投入股市的資金又十分有限，因此最終目光將聚焦在企業(yè)貸款之上。

　　王翀認為，本次信貸規(guī)模急劇擴張的背后，企業(yè)貸款幾乎都投向了國家重點項目和大型國企，而這些項目和企業(yè)很難想象在目前的背景下使用資金投向股市。

　　“如果流動性增加導(dǎo)致資金進入股市，我們可以觀察兩個影響因素，分別是M2總量和M2結(jié)構(gòu)的變化。我們通常觀察到的M2總量變化和投入股市的資金從邏輯上講沒有必然關(guān)系。因此巨量的信貸、寬松的流動性和短期市場走勢并無直接的關(guān)系，所以用流動性總量直接判定股市資金寬裕程度不甚嚴格。”

　　當然，不可否認的是，從長期來看信貸通過各種途徑進入股市并非不可能，尤其是上一輪牛市之中企業(yè)手頭現(xiàn)金寬裕和監(jiān)管不到位是這類現(xiàn)象產(chǎn)生的直接原因。

　　上海證券相關(guān)研究人員在上周末于杭州召開的春季策略會上就認為，“由于實體經(jīng)濟領(lǐng)域流動性需求不旺，直接導(dǎo)致了流動性囤積在信貸市場領(lǐng)域，在流動性不斷增加的情況下，流動性的分布結(jié)構(gòu)必定會有向金融上層體系流動的趨勢。”

　　而一家保險機構(gòu)的人士則認為，從長期來看國內(nèi)股市，股指的走勢和廣義貨幣供應(yīng)量(M2)之間確實存在著一定程度的關(guān)聯(lián)，“簡單來看，在一個相當長的時間周期內(nèi)，新增信貸帶來的流動性投入會使得企業(yè)名義利潤出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而反映到資本市場則是指數(shù)的上漲”。

　　資金活躍參與推升行情

　　如果具體到資本市場，那么參與交易的資金多少和股票供給兩者最終決定了這類流動性的高低。具體來說，最近市場較為關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板開鑼和IPO重新恢復(fù)、市場再融資以及大小非減持等都是影響這類流動性的重要因素。

　　來自中國登記結(jié)算公司披露的數(shù)據(jù)顯示，今年2、3月新開股票賬戶分別為152.78萬戶和144.04萬戶，而去年5月至去年年底月均新增股票賬戶僅89.13萬戶。

　　不過在上述因素較為確定的背景之下，作為市場資金參與主體的基金倉位整體上升和下降成為股指短期波動的一個重要因素。

　　例如，上證指數(shù)在1月底處于2000點附近時基金平均倉位僅為67.2%，而中信證券在20日發(fā)布的最近一期基金倉位測算報告顯示，截至4月17日230只開放式基金平均倉位為76.31%，整體上來看，絕大部分基金公司的倉位在70%-85%之間。

　　其中較為激進的如華商基金，上周依然持續(xù)加倉，目前整體倉位高達92.7%，此外倉位超過90%的還包括匯添富、泰信和天弘三家基金公司；相比之下，較為保守的如上周仍舊在減倉的東方基金，目前倉位約為61.7%，倉位低于60%的還包括金鷹、興業(yè)和天治三家公司，其中天治基金公司的平均倉位僅為46%。

　　國泰君安在上周發(fā)布的月度策略報告則認為，“4月份流動性依舊十分充裕，尤其是基金發(fā)行進入小高潮，而基金市值占比仍然不高”，因此認為“目前上漲動能還沒有結(jié)束，持有或許仍是當前的現(xiàn)實選擇”。

　　“在2500點附近，基金目前分歧較為明顯，流動性對于股指的作用已經(jīng)被弱化，相對來看，上市公司的業(yè)績重新成為市場關(guān)注的重點。”嘉實基金公司的一位基金經(jīng)理表示。

　　中金公司在20日發(fā)布的一周策略中也指出，4月下旬將進入宏觀數(shù)據(jù)及政策真空期，而進入今年一季報的密集披露期，投資者關(guān)注重點將從宏觀轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利的微觀層面。

　　體現(xiàn)股市質(zhì)量的“流動性”

　　和宏觀經(jīng)濟及資本市場層面的流動性不同的是，作為監(jiān)管機構(gòu)的上交所更為關(guān)注的是體現(xiàn)證券市場競爭力的流動性，這在一定程度上代表著股票市場的發(fā)展質(zhì)量。

　　上交所20日披露的《上海證券交易所市場質(zhì)量報告(2009)》指出，近十多年來，上海證券市場定價效率得到顯著提高。不過，相比2006與2007年，上海股票市場的流動性有所下降，日內(nèi)市場定價效率有所下降。

　　以流動性指數(shù)為例，報告統(tǒng)計出價格上漲1%所需要的買入金額和使價格下跌1%所需要的賣出金額均值(流動性指數(shù)的構(gòu)成)，結(jié)果表明，相比交易活躍的2007年，2008年流動性指數(shù)下降了50%，約為152萬元，不過比2006年的基數(shù)提高了8.5%。

　　相比之下，滬市大宗交易成本卻有所上升。報告撰寫者以買賣300萬元股票為例，結(jié)果顯示2008年大宗交易流動性成本較2007年上升了57%，為220個基點。

　　此外，隨著市場的下跌，投資者的參與意愿也隨之下降，從訂單申報、成交及撤單筆數(shù)來看，2008年平均每天有效報單約為1023.3萬筆，較2007年減少了15%，相應(yīng)的撤單比例也從2007年的26.8%提高至28.5%。

　　上交所的報告最后給出的改善建議是“需要積極采取措施，提高我國股票市場的市場質(zhì)量，包括進一步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、完善發(fā)行監(jiān)管制度、加強對上市公司兼并和收購的支持力度、推進合格投資者制度、改進大宗交易制度、創(chuàng)新交易機制等。”

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