在2007年10月股指見頂展開調整之后，上證指數一路下挫。不少投資者認為，解禁股應是罪魁禍首。從解禁股數與指數走勢來看似乎的確如此，2007年10月、2008年2月和3月，都是限售股解禁的高峰，伴隨著幾個解禁高峰期，市場確實出現了大幅調整。但2009年以來，這樣的情況出現了很大的變化。3月份，中登公司公布的解禁限售股累計減持占比，一改以往跌勢出現了回升，大股東在二級市場上減持的規模接近2007年12月份的高點，大宗交易平臺的交投更是創出年內新高，顯示出解禁限售股的減持意愿有增無減。但是，同期滬深股指依舊強勢反彈，月線連收3根陽線。難道說，隨著整體經濟、流動性環境的改變，限售股的市場地位和身份也發生了深刻的變化？

　　解禁未必會減持

　　在解禁的股份中，有多少是會減持的呢？結合前面限售股減持的分析，我們可以測算控股股東減持規模的相關假設。 

　　首先，分析占解禁市值70%的前10家公司國有控股股東限售股解禁后減持的可能性，我們認為，目前估值水平下，減持的可能性很小。因此，我們假設解禁規模最大的公司不減持，其次，除前十家解禁規模最大的公司外，其余限售股的國有控股股東按照《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的規定三年之內不超過總股本的5%或者3%進行減持。然后，非國有控股股東按照《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的規定三年內轉讓不超過總股本5%(總股本低于10億股)，不超過總股本3%和5000萬股(總股本超過10億股)進行減持。 

　　未來2年控股股東限售股解禁規模為6.7萬億元，我們測算出，未來減持規模約為3000億元，占其解禁規模的4.4%;基于《上市公司股權分置改革管理辦法》和《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》對于限售股減持的規定測算，到2010年底，股改“大非”(除控股股東外)解禁的2700億元中，約可減持1900億元;對于股改“小非”和首發戰略配售股份解禁的約2700億元，我們參考中登公司47.62%的“小非”減持比例計算，并考慮每月減持上限不超過總股本1%的約束，未來兩年約可減持1300億元。結合以上測算，到2010年底，滬深兩市新增可減持規模為6200億元，占解禁市值的8.4%。 

　　流動性激發減持動力

　　中登公司公布的股改限售股減持數據顯示，在持續走弱的市場中，從去年6月到今年1月，限售股累計解禁規模持續上升，但是累計減持占比卻在下降，2009年2月份，隨著市場回暖，解禁限售股的減持動力再次被激發，累計減持比重出現回升，股改解禁限售股累計減持23.36%，其中，“大非”累計減持股份數占比為11.18%，“小非”累計減持占比為47.62%。 

　　2008年9月18日，國資委表示支持中央企業控股上市公司回購股份及證監會修改《上市公司收購管理辦法》，一度激發了場外資金進入。9月底，大股東在二級市場上增持3.6億股，市值為31億元;同月，大股東減持的市值僅為增持市值的26%，創造了大股東增持的小高潮。2008年12月份開始，通過二級市場套現的上市公司大股東數量大幅增加，3月份的減持市值接近歷史最高水平，與此同時，大股東增持的數量急劇減少。

　　作為解禁限售股減持的重要渠道，2009年以來，大宗交易市場的交投也逐漸活躍，3月份成交量創下年內新高。2009年一季度，兩市A股一共通過大宗交易系統成交了505筆買賣，涉及142只股票，成交量合計為13.8億股，成交金額達到111億元。

　　限售股或可穩定A股市場

　　估值和流動性狀況，決定限售股解禁對市場的影響。實證研究發現，解禁并沒有降低限售股個股的收益，但是它帶來市場估值體系的重構，從而使市場的資金供求關系發生逆轉。未來2年6000億的減持規模會給市場造成怎樣的影響，關鍵在于經濟基本面的變化、流動性的狀況。當經濟基本面轉好，流動性充裕的時候，限售股解禁對市場影響不大；如果基本面惡化，流動性狀況一旦發生改變，限售股解禁的負面影響就會凸現出來。

　　我們觀察到，由于除去“小非”主要是財務投資者以外，大量的限售股還是以產業資本的身份存在的，當估值處于歷史低位時，具有產業資本性質的限售股減持的動機不大，反而會在底部增持，這會增強投資者信心，有助于市場筑底企穩;一旦市場出現回暖，估值回升時，限售股減持動力會開始加大，這又將制約市場的上漲空間。 

　　我們認為，從這個角度來看，限售股或將有助于市場在合理的估值區間里波動，成為A股市場的穩定器。 (招商證券 景志鐘 肖群稀)

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