中金公司研究部

　　投資要點：

　　♦ 實體經濟反彈在即，反轉難言。領先指標、行業數據和政策效果使我們相信經濟反彈在二季度顯現。國際上，美國經濟下滑有減速跡象，帶來下半年經濟止跌企穩的希望，但更為低迷的歐洲和日本使外圍經濟總體的萎縮可能到2010年才有改觀。中國消費、出口和房地產投資如期放緩，出口有望下半年企穩，但這三個部門年內仍將繼續拖累增長。面對持久性需求結構的變化，中國未來經濟持續增長的動力來自包括房地產在內的消費和服務業。然而經濟轉型難以一蹴而就，給目前經濟反彈的力度和持續度帶來疑問。

　　♦ “過剩”流動性趨緩，貨幣政策放松仍有空間。流動性成為近期推動市場樂觀情緒的重要因素。全球主要經濟體已紛紛宣布實施數量型貨幣放松，并致力于疏通貨幣傳導機制，國際市場流動性應該繼續有所改善。中國的寬松貨幣政策已經收到初步效果，但一季度超過4 萬億的新增貸款水平將難以持續，未貼現承兌票據量的減少、國債發行加速、到期央票與國債量下降、外匯占款增長放緩等都對市場流動性有負面影響。但我們相信中國仍有足夠空間維持較寬松的貨幣政策，如上述因素使貨幣供應增速放緩或市場利率趨勢性走強，本季度中后期可能出現新一輪包括法定準備金率與利率下調等的政策變化，利好對利率與貨幣供應敏感的行業如金融、資產型的高杠桿企業等。

　　♦ 持續復蘇、復蘇錯覺和“后泡沫”時期的股市表現如何？從成熟市場典型代表的美國股市的歷史表現來看，經濟復蘇后如果能持續走穩的話(82、92、03年)，股市表現先沖高后走平，快速上升期平均持續大約8個月，而后經歷長達10個月的橫盤震蕩階段；而如果經濟反彈之后未能企穩(復蘇錯覺)(1980、1990前期)，股市前高后低，重新探底。日本和臺灣“后泡沫”時期的股市亦是沖高回落，呈現倒“V”形。

　　♦ A股投資策略：與1季度相比，宏觀經濟環比改善的確定性顯著加強，市場流動性依然保持充裕，因此，我們對2季度A股市場走勢的判斷是，自去年11月份以來A股的波浪式反彈將得以延續；行業配置上關注兩類公司：受益于經濟環比改善確定性增強，存在補漲需求的金融、交通運輸及基礎設施板塊；以及高貝塔周期性強但是前期漲幅不大的板塊，例如煤炭(主要是動力煤)、鋼鐵、造紙、航空等。但是考慮到巨額投資拉動政策的持續性、終端需求的不確定性以及IPO重啟等因素都可能使得股市振蕩加劇，全年股市呈現“先高后平”或者“先高后低”走勢的概率較大，隨著股市振蕩上行，應逐漸由前期漲幅較大的強周期性板塊轉向弱周期的防御性板塊。

　　♦ 港股投資策略：充沛的流動性、經濟數據環比改善以及投資組合較低的貝塔值將推動大盤中短期延續三月份震蕩上行的走勢。但匯率與價格的不穩定性、基本面可見度仍然較低、以及多項事件風險如新增貸款下滑、美國銀行壓力測試、權重股股東減持等皆使大盤及個股維持較大波動及減緩整體漲幅。投資者可能在回調時繼續增加投資組合風險配置，短期追逐較“落后”而基本面較弱的周期性板塊如煤炭、鋼鐵、航運、資本品等，不過我們并不建議過度追漲，大盤中金融業及能源表現應該優于大盤。我們估計本季度交易范圍恒指在13000-16600、國企指數在7300-9800。

　　♦ 政策專題：(1)中國經濟未來更迫切需要解決的是結構性失衡的問題。放松部分行業的準入門檻，尤其是對消費服務業的管制放松，鼓勵民營資本進入到非資源依賴型行業，將成為促進經濟可持續發展的有效途徑之一。這些行業主要集中在醫療、教育、傳媒、電信服務相關內容提供商以及產品制造商、金融、民用航空等。與此同時，放松價格管制的進程也將推進，關注水、電、油、天然氣相關領域的定價機制市場化帶來的投資機會。(2)全球數量型放松貨幣政策盛行以圖再通脹。大蕭條的歷史表明，加大貨幣供應在中短期內刺激名義需求，長期內必將增加通脹壓力。目前的數量型貨幣政策思路起源于對大蕭條的研究，其盛行必將帶來貨幣的競爭性貶值，也將打亂原有體系下相對比較穩定的增長和物價預期。基于1930年代及1970年代的歷史經驗，我們預計貴金屬仍將受益于這種競爭性貶值，大宗商品價格則接近或已過底部，而股票則可能隨盈利大幅波動，實物資產集中型行業表現領先，股市系統性的上升趨勢則需要經濟中出現新增長動力的支持。

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