中國私募機(jī)構(gòu)投資能力研究(上)

　　《紅周刊》特約作者邁克.吳(美)

　　自2007年起，我們公司開始為中國信托私募基金建立研究檔案。經(jīng)過對(duì)他們2005～2006年的復(fù)盤，以及2007年至今的跟蹤，我們在對(duì)A股市場上所有信托私募基金研究后得出的結(jié)論是：

　　1，高舉“機(jī)械長期價(jià)值投資”大旗的信托基金，在橫跨2005年6月至2007年10月兩年多的大牛市中，跑輸了指數(shù)。而在熊市2008年股災(zāi)中，他們在能夠100%空倉的情況下，沒有盡最大責(zé)任來控制下跌風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果凈值照樣暴跌25%～40%。繼而在2008年11月7日之后展開的波瀾壯闊的反彈中，他們再次沒能把握市場的節(jié)奏，再次跑輸了大盤指數(shù)。此類“機(jī)械價(jià)值派”在操作中的實(shí)際表現(xiàn)，讓我們徒生其盈利來源僅為賺取客戶管理費(fèi)之惑。

　　2，彈性的價(jià)值趨勢派信托基金，在風(fēng)險(xiǎn)控制和資金投放管理上，在底部判斷轉(zhuǎn)向上，都明顯超出了機(jī)械價(jià)值派。在中國A股這個(gè)只能單邊做多，下跌中沒有任何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的市場上，趨勢派之所以成為能夠存活、發(fā)展、壯大和盈利的機(jī)構(gòu)投資者并不奇怪，因?yàn)楫?dāng)趨勢形成后，如果是單邊上漲，那么資金的投入必然最終形成快速有效的收益率放大，這是賺大錢的惟一機(jī)會(huì)。而在單邊下跌的熊市中，“靈活趨勢派”能夠謀定而后動(dòng)，只在大盤底部得到確認(rèn)后再進(jìn)場。

　　我們以2005年“熊尾”至2007年10月之“大牛”為基準(zhǔn)，通過判斷期間發(fā)出信托產(chǎn)品的私募基金有幾家跑贏了指數(shù)的漲幅，來判斷當(dāng)時(shí)信托基金管理公司在牛市的操作水準(zhǔn)；以2007年11月至2008年11月之“巨熊”應(yīng)該100%空倉或者非常輕倉為基準(zhǔn)，來考核這些信托基金管理對(duì)股災(zāi)重創(chuàng)時(shí)期資產(chǎn)暴跌風(fēng)險(xiǎn)控制的職業(yè)水準(zhǔn)；然后最終再以2008年11月至2009年3月這個(gè)主上升反彈通道指數(shù)上升的百分比，來考核當(dāng)前所有信托基金在本輪反彈中，有哪些是對(duì)熊市底部反轉(zhuǎn)判斷最有水準(zhǔn)的信托基金機(jī)構(gòu)。

　　為了公正，我們采用第三方統(tǒng)計(jì)者上海朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)公司的資料來分析。

　　“五壯士”堪執(zhí)牛耳

　　我們認(rèn)為能夠推薦的合格投資機(jī)構(gòu)最少應(yīng)有一年可考查的業(yè)績，也就是要經(jīng)過2008年上半年至下半年前半段的血雨腥風(fēng)的市場下跌洗禮，從下跌中先考核信托基金管理經(jīng)理的心理素質(zhì)，再考核他于2008年11月之后的反彈通道投資盈利的能力。同時(shí)我們對(duì)信托基金持以“長期投資”的標(biāo)準(zhǔn)，因此我們雖然研究大起大落型的信托基金，但是不作為市場推薦。信托基金的凈值表現(xiàn)首先應(yīng)該是在熊市中穩(wěn)定避險(xiǎn)，然后才是在牛市跑贏指數(shù)賺錢，體現(xiàn)出合格的“專家”投資水準(zhǔn)。

　　我們推薦的信托基金首要標(biāo)準(zhǔn)就是在2008年的熊市中凈值不能跌破20%，這是對(duì)一只信托基金在熊市中風(fēng)險(xiǎn)控制能力和常識(shí)判斷的底線，也就是說，一旦凈值在2008年中跌破20%，就不納入推薦之列;而決不單看其在隨后反彈中的表現(xiàn)，因?yàn)椴欢�得風(fēng)險(xiǎn)控制的基金，在反彈中的表現(xiàn)通常也不盡如人意。舉例：如果兩只信托基金，第一只在熊市中凈值先是大幅下跌40%，然后在反彈中上升了50%；而第二只在熊市中凈值下跌15%，但反彈中上升了30%；雖然兩只基金就反彈百分比來看，媒體似乎更愿意報(bào)道第一只上升了50%的基金；但事實(shí)上，我們認(rèn)為后者無論是穩(wěn)健和盈利的強(qiáng)度上，更有后續(xù)力。從數(shù)據(jù)分析上也可以看出，第一只信托即便是后一年反彈了50%，但是兩年平均收益率是年均虧損－5%。第二只信托雖然看上去反彈時(shí)不如前者，只有30%的回報(bào)率，但兩年平均下來，年均回報(bào)率高達(dá)5.5%，也就是說，在長期投資的穩(wěn)定回報(bào)率上，后者遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出了前者。

　　以下是我們研究所發(fā)現(xiàn)的中國市場上最值得投資者信賴的信托基金，他們的確很棒，因?yàn)槭聦?shí)勝于雄辯，實(shí)踐出真理。

　　我們發(fā)現(xiàn)中國信托基金市場在風(fēng)險(xiǎn)控制和凈值成長上，排名前五位的都是老公募基金經(jīng)理出身的私募經(jīng)理，分別是：博頤的徐大成、星石的江暉、武當(dāng)?shù)奶飿s華、從容的呂俊和民森的蔡明。其所代表的5家投資公司，我們認(rèn)為在未來具備越做越大和在中國市場上運(yùn)行對(duì)沖基金的能力。

　　博頤 博頤投資的基金管理人徐大成，筆者和他有過兩次交流，他的風(fēng)格是積極型配置，但是總在懊悔沒有找到更牛的飚股，這或許是他對(duì)自己要求太高，用中金公司王歡兄的原話，“要是大成在正收益下還這么自責(zé)，那我們還是找塊豆腐撞死算了”。言歸正傳，從博頤信托1和2期的操作判斷其水準(zhǔn)，我們可以看到1期在2008年熊市中，基本上完整地規(guī)避了下跌的風(fēng)險(xiǎn)，期間凈值波段很小，說明基金經(jīng)理是積極操作型，與市場保持熱身，并非錢扔在那里不聞不問睡大覺。該信托在2008年10月開始抄底，凈值有所下降，但在11月底反彈開始后，拉回了損失。從2期來看，該信托對(duì)底部把握準(zhǔn)確，利潤鎖定干脆利落，在進(jìn)入2009年1月份后到2月份之間輕倉交易，凈值沒有大幅度超越指數(shù)，但是在2～3月份，凈值上升基本上與指數(shù)相等，也就是說該信托的指數(shù)踩點(diǎn)也正確，只是輕倉操作，所以凈值上升百分比低于指數(shù)，但對(duì)于博頤來說，我認(rèn)為這不是問題，因?yàn)樗�回避了大盤在2～3月期為期4周的調(diào)整。

　　判斷一個(gè)基金經(jīng)理的水準(zhǔn)不能只看一個(gè)月或一個(gè)季度。我們對(duì)徐大成的判斷是：在熊市中心理素質(zhì)佳，堅(jiān)決不在前期抄底，風(fēng)險(xiǎn)控制使得其凈值在2008年11月之后大幅度從正凈值直接向正收益加速上升，2009年2～3月鎖定前期利潤的風(fēng)控，說明其對(duì)市場反應(yīng)的靈敏度精確。對(duì)大盤的判斷除了在2008年10月過早抄底外，基本上過關(guān)，我們給予的評(píng)級(jí)是AAAAA-。

　　星石 我們對(duì)星石系的11只信托基金分析如下，在2008年1月牛市結(jié)束前，1、2和3期信托在牛市最后4個(gè)月中凈值上升了18%左右，應(yīng)該說基金經(jīng)理人的操作是非常穩(wěn)健的。更難能可貴的是，這3期信托在整個(gè)2008年前10個(gè)月的熊市中基本上維持了非常有耐心的空倉，說明操盤者的風(fēng)控心理素質(zhì)過關(guān)，并不為市場大幅度下跌而輕易入場抄底。而該基金真正出動(dòng)的時(shí)間是9月底，也就是說匯金公司出手消息傳出，星石開始下單了，并在“4萬億”出臺(tái)后繼續(xù)加倉，這點(diǎn)在第4期中顯示了基金經(jīng)理的真正動(dòng)作形成了，這說明9月的匯金出手政策出臺(tái)是該團(tuán)隊(duì)判斷市場觸底的主要政策依據(jù)，但他們依然沒有按照指數(shù)的運(yùn)行判斷，以至于導(dǎo)致該信托基金在2008年9月底到11月初的迅速下跌中，凈值出現(xiàn)下滑，但我們相信該信托基金團(tuán)隊(duì)在9月底的建倉倉位應(yīng)該比較輕，所以整個(gè)系列信托基金的凈值下跌幅度并不大。

　　我們看到該信托基金團(tuán)隊(duì)的倉位布控和建倉中的資金管理法則相當(dāng)嚴(yán)謹(jǐn)，說明其操作團(tuán)隊(duì)整體連貫性運(yùn)作水平高。從11月開始的反彈通道看，該信托基金是在12月初開始確認(rèn)大盤進(jìn)入了真正的上行通道，這點(diǎn)在第7期信托資金的操作手法上得以說明。在11月上中旬，該信托基金仍不明確行情是否進(jìn)入主上升通道，所以凈值波段幅度雖然和指數(shù)同步，但在倉位上過輕，這也證明該團(tuán)隊(duì)缺乏對(duì)大盤指數(shù)底部真正形成后要迅速加大資金投入的判斷水平。但12月中旬該基金加大投入力度，凈值上升的仰角顯示證明了倉位的正確度和力度；在今年2～3月的調(diào)整中，該基金及時(shí)鎖定利潤，顯示對(duì)市場強(qiáng)度的脈搏把握正確。

　　我們最后來看星石系最新在2009年3月4～12日發(fā)出的第9、10、11這3期信托，團(tuán)體管理的風(fēng)格依舊，在2月中旬開始到3月中旬大盤指數(shù)盤整中，經(jīng)理人采用了輕倉位出擊試盤的策略，雖然基金沒有在凈值投資回報(bào)率上超越指數(shù)的漲幅，但這是符合業(yè)內(nèi)一流水準(zhǔn)的投資方法，因?yàn)橘Y本市場上惟一能夠肯定的就是：市場永遠(yuǎn)充滿不確定性。輕倉采用正金字塔加碼和資金量分批隨著大盤確認(rèn)的上行通道漸行漸入，是成功資本團(tuán)隊(duì)的操盤方法。筆者對(duì)星石最新3期信托看上去跑輸大盤一點(diǎn)不擔(dān)心，因?yàn)樾鞘�的操作依然是制度化和紀(jì)律化的，這種用小錢測盤投石問路，是行家的手法。目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至3月20日，據(jù)我們的判斷，在22～26日之間，該三期信托基金對(duì)市場投入資金量的速度會(huì)加快。

　　我們的研究結(jié)論是，星石是一家操作手法為集中持股、糾錯(cuò)力度強(qiáng)、止損快速的交易型信托基金。江暉的投資思路應(yīng)是：深度研究個(gè)股和板塊，緊跟大盤變動(dòng)靈活積極操作，以既動(dòng)口又動(dòng)手的政策信號(hào)為操作時(shí)間點(diǎn)，集中加碼持股凈值上升最快的個(gè)股重倉；操盤則是對(duì)旗下多期信托基金采用同步集中下單，資金管理是平均分倉持有相同的個(gè)股。這是典型的以價(jià)值選擇為主體，趨勢操作為依托的成長型信托基金，缺陷在于對(duì)大盤指數(shù)底部的研判水準(zhǔn)較薄弱，但整體上是值得高度信任的信托基金，特別是在整個(gè)熊市中保全了盈利，保全了客戶的資金資產(chǎn)，這是信托基金首要必備能力和職業(yè)道德，因此我們對(duì)星石系信托的評(píng)級(jí)是AAAAA-。

　　武當(dāng) 當(dāng)筆者和武當(dāng)資產(chǎn)信托基金經(jīng)理田榮華交流的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)他是一位非常坦陳謙虛的人，這樣的基金經(jīng)理我在國內(nèi)見到得不多(我在深圳見過有的私募經(jīng)理在媒體面前一副誠惶誠恐的謙虛道貌，臺(tái)下卻是一副勢利小人的岸然和大牌的嘴臉)。在和田經(jīng)理交流的時(shí)候，他非常坦率地說出了2008年8月前抄底“奧運(yùn)行情”的失誤，導(dǎo)致他在隨后11月的底部正在到來的時(shí)候，起初還有心理上的壓力。恩師威廉？歐奈爾曾經(jīng)告訴我，“對(duì)自己的每一個(gè)錯(cuò)誤首先要坦率承認(rèn)，這里沒有任何理由去辯解說，錯(cuò)誤不是你自己犯的。如果明白坦誠是這行成功的要素，你就離金字塔尖不遠(yuǎn)了。”

　　我們看到武當(dāng)信托基金凈值在2008年整個(gè)大熊市中表現(xiàn)都非常出色，如果不是8月份過早左側(cè)配置資產(chǎn)，那么該基金就是在本輪市場輪回中信托基金里平衡度最為理想、成長性最優(yōu)的。抄底是很困難的事情，因?yàn)橐坏┬磐谢�金抄錯(cuò)時(shí)間和部位，凈值迅速下跌帶來的心理壓力會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人對(duì)之后的市場真正形成的反轉(zhuǎn)疑惑和恐懼。

　　毫無疑問，田經(jīng)理的風(fēng)控水準(zhǔn)和選股功力都屬上乘。在2008年8月初武當(dāng)4期抄底，但在9月凈值虧損到10%的時(shí)間非常短暫，顯然，這是快速斬倉使然。從這點(diǎn)上，我們看出了經(jīng)理人選擇先穩(wěn)定凈值的職業(yè)素質(zhì)，客戶資產(chǎn)本金保護(hù)第一的宗旨，使他頭腦清醒，見錯(cuò)就改。

　　從武當(dāng)2、3和4期的凈值回報(bào)率中我們看出，經(jīng)理人選股水準(zhǔn)大幅度領(lǐng)先了指數(shù)，其4只信托基金在今年都達(dá)到了20%以上的平均收益率。但從4只基金平均水準(zhǔn)來看，經(jīng)理人依然有前期凈值迅速下滑的恐懼壓力，所以在11月的大盤主上升通道形成的初期滯后了2周才做出反應(yīng)。如果田榮華經(jīng)理能夠克服過早左側(cè)交易的思考，相信他會(huì)成為一位全能水準(zhǔn)的信托基金經(jīng)理人，我們給武當(dāng)信托的綜合評(píng)級(jí)是AAAAB+。

　　從容 在對(duì)從容信托加以研究后我們發(fā)現(xiàn)，呂俊在2008年整個(gè)熊市的貫穿中都有一定的交易，這種交易，我們認(rèn)為他是在測試每個(gè)反彈的市場強(qiáng)度，這種操盤手法通常就是資金經(jīng)理與市場時(shí)時(shí)保持著熱身的關(guān)系，從容1、2期的凈值最低時(shí)折損了不到20%，這在我們判斷風(fēng)控來說是一個(gè)重要的臨界點(diǎn)，因?yàn)橐坏﹥糁嫡蹞p超過20%，那么基金經(jīng)理則必須在滿倉操作下增值25%才能恢復(fù)凈值的平衡。就這點(diǎn)來看，呂俊的操盤是明白這點(diǎn)的，從1、2期中，我們可以看到凈值的下跌主要來自于2008年6月初市場大幅下跌造成的，而至8月這兩期的倉位應(yīng)已被迅速停損。而從3期信托的凈值最多只折損了7%左右來看，該信托在7月之后應(yīng)該是非常輕的倉位操作，9月底該信托再次抄底，顯然這次的正確性大大提高，因?yàn)榇蟊P指數(shù)在11月7日開始確認(rèn)底部轉(zhuǎn)為上行，從11月以后的該3期信托的操作來看，呂俊選股和選板塊能力完全過關(guān)，因?yàn)?個(gè)信托把握了市場大盤指數(shù)的走勢，在凈值波動(dòng)與大盤同步以外，他的凈值加速度步伐穩(wěn)健，說明選擇的個(gè)股在大盤每個(gè)波段上基本上踏準(zhǔn)熱點(diǎn)。當(dāng)然，我們認(rèn)為該信托基金經(jīng)理的缺陷是對(duì)大盤指數(shù)運(yùn)行的判斷能力還有待進(jìn)一步加強(qiáng)，從3期中我們看到，從容信托的凈值在12月中才開始大幅度上升，顯然他沒有在第一時(shí)間確認(rèn)市場在11月7日大盤進(jìn)入上升通道而及時(shí)加入買進(jìn)倉位，前期抄底損失也應(yīng)該讓該信托基金經(jīng)理人在熊市左側(cè)猜底上引起反思，如果不是風(fēng)控意識(shí)在，凈值的下滑有時(shí)會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)就迅速大幅折損。因此我們對(duì)從容信托的評(píng)級(jí)是AAAAB。

　　民森 民森在2007年6月發(fā)出A、B兩只信托，截至2007年12月28日，其凈值是跑贏大盤的，這點(diǎn)說明基金經(jīng)理把握牛市大盤方向和熱點(diǎn)拿捏力度準(zhǔn)確。而在2008年1月進(jìn)入大熊市后卻對(duì)指數(shù)大盤方向把握不夠，在整個(gè)熊市中，其基金從高位下跌了30%以上，把2007年牛市的盈利基本還給了市場，這點(diǎn)說明該信托基金的風(fēng)控能力不足，對(duì)熊市的空倉意識(shí)薄弱。

　　從其C期信托來看，該經(jīng)理人對(duì)底部的介入并不是對(duì)大盤指數(shù)底部研判型交易，而是猜測型交易。但同時(shí)我們看到，該基金的選股還是不錯(cuò)的，在反彈通道確認(rèn)后加倉交易的靈敏度也很好，這是導(dǎo)致其凈值今年有19%回報(bào)率的主因。特別是在1～2月份對(duì)大盤和指數(shù)波動(dòng)，以及當(dāng)時(shí)熱點(diǎn)把握還是很不錯(cuò)的。

　　從A和B期信托的今年回報(bào)率超過C期來看，主要超出幅度來自于原有抄底的前期持股反彈所帶來的凈值上升，而不是真正選擇到了盈利加速度很好的成長股。在2007年前期發(fā)行的信托基金中，我們認(rèn)為民森信托的管理團(tuán)隊(duì)是老一批中水準(zhǔn)較高的，因此我們對(duì)民森系信托的評(píng)級(jí)是AAAAC。

　　綜上所述，我們在研究后發(fā)現(xiàn)，徐大成、江暉、田榮華、呂俊和蔡明5位經(jīng)理的水準(zhǔn)，在中國私募信托基金中堪稱翹楚。他們在2007年12月以后都把握住了市場的方向，如果看2008年他們發(fā)行的信托，在凈值上的回報(bào)率幾乎是相同的，我們就可以得出結(jié)論，公募系出身的基金經(jīng)理，無論在風(fēng)控、選股以及操作上，水準(zhǔn)基本上旗鼓相當(dāng)，我們不能說他們的思路完全一樣，但這樣的結(jié)果也不能簡單地認(rèn)為是偶然。在我們?yōu)檫@些基金經(jīng)理建立的成長檔案中看出：江暉、呂俊、田榮華3位全部來自武漢大學(xué)。

　　我們可以看到上述5家最成功的信托基金，基本上都有最大成功特點(diǎn)，就是在整個(gè)熊市中凈值均為跌破過20%，并且是凈值保持得最完整，成績也相對(duì)更穩(wěn)定更出色。在研究了美國過去60年中最成功的基金經(jīng)理后，我發(fā)現(xiàn)他們在熊市中的凈值波動(dòng)都非常小，原因當(dāng)然就是他們在熊市中總是基本空倉，《紅周刊》2008年國際投資大師年會(huì)嘉賓格列高里？莫里斯所運(yùn)作的基金，在去年全美1萬只共同基金中排名第一，其制勝的法寶也是“100%的現(xiàn)金”。所以為什么那些死捂持股不動(dòng)的機(jī)械價(jià)值投資者，在本輪熊市中凈值跌到讓委托人致以“軀體問候”，其原因就在于不懂價(jià)值是要不斷上升才叫價(jià)值，無論前面操作有多么成功，只要輪到一次大熊市，那就是辛辛苦苦30年，一夜回到解放前，本金凈值馬上“與狼共舞”。你可以成功9次，只要最后1次失敗，結(jié)果可能就是破產(chǎn)，問題是有多少信托基金和其委托人能夠完好無損地經(jīng)歷一次破產(chǎn)呢？

　　如果投資者有一筆想長期投資的資金要找合適的信托基金，我們首推武當(dāng)、星石和博頤3家公司。特別是心理素質(zhì)比較緊張卻又希望長期投資的投資者，無論從穩(wěn)定可靠還是職業(yè)精神上，這3家老公募出身的信托基金都是最佳選擇。

　　“三劍客”全盤皆墨

　　下面，我們來看在A股市場上過去幾年中炙手可熱的中國資本神話“三劍客”所操作的信托基金的分析。不幸的是，三位“巴菲特傳人”無一幸免跑輸了大盤，而且在市場最近5個(gè)月的大盤的反彈中，其信托基金反彈百分比也跑輸了大盤。教條主義式對(duì)“價(jià)值投資”的信仰，使他們這兩年在A股這個(gè)單邊市場的操作上茫然若失。

　　林園 我們可以清楚地看到林園所主持的三期信托基金走勢與同期滬深300指數(shù)的走勢對(duì)比，三只信托基金全部是負(fù)凈值。第一期信托于2007年2月28日發(fā)行，同日滬深300指數(shù)為2413點(diǎn)，至2007年12月28日的5338點(diǎn)，漲幅為121%，該信托基金同期升幅為50%，也就是說該期信托基金的價(jià)值不如市場上指數(shù)型基金的投資回報(bào)率高。

　　我們再看整個(gè)2008年下跌途中，其是否具備抵御熊市的免疫力，結(jié)果仍然是令人失望。其凈值在2008年11月初與滬深300的跌幅幾乎同步。而在11月7日后的反彈中，其反彈慢于滬深300指數(shù)，這只能說明該信托產(chǎn)品基本上重倉了市場上增值幅度最慢的股票。

　　從2007年9月該信托發(fā)行的第2期和第3期產(chǎn)品中我們同樣看到，該基金管理人的投資策略就是買入大盤股，也就是說其2和3期基金其實(shí)就是指數(shù)型基金的變種，而信托持有人除非真的相信A股短期內(nèi)會(huì)走上6124點(diǎn)才有回到凈值(暫先不談增值)的希望。

　　東方港灣馬拉松 接下來我們再研究一下“中國巴菲特”所操刀的能夠穿越“時(shí)間的玫瑰”的信托基金，是否在牛市享受到了巴菲特式的收益？

　　分析東方港灣馬拉松信托的凈值走勢，我們可以知曉該基金經(jīng)理走的也是指數(shù)投資法則，但其水準(zhǔn)走得較指數(shù)為笨拙。該基金與林園1期同日發(fā)行，同樣在至2007年12月28日滬深300指數(shù)上漲121%的情況下，該基金同期漲幅為80%。大家知道，巴菲特在過去40年年復(fù)合投資回報(bào)率為20%，而東方港灣馬拉松的凈值在過去兩年中一直被滬深300指數(shù)壓著走，這顯然不是巴菲特的水準(zhǔn)。同樣的結(jié)論：該信托基金的價(jià)值也不如市場上指數(shù)基金的投資回報(bào)率高。

　　我們認(rèn)為，該信托基金不具備真正價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值水準(zhǔn)。如果說在2007年10月開始到2008年10月底的大熊市屬于覆巢之下無完卵，那么在2008年10～11月正是可以大量買入低價(jià)價(jià)值股的時(shí)機(jī)，其凈值表現(xiàn)卻說明，該基金經(jīng)理在“小牛初露”中亦沒能展現(xiàn)出其“慧眼識(shí)才”的挑選價(jià)值股能力。因?yàn)閺脑撔磐谢�金成立至今的表現(xiàn)看，在兩輪上升通道和一輪下跌通道的投資生存戰(zhàn)中，它始終是跑輸市場指數(shù)的。其委托人在夢想中的“馬拉松式價(jià)值上升”前，先得做好經(jīng)受“馬拉松式下跌煎熬”的準(zhǔn)備。

　　同威 同威信托1號(hào)與滬深300的比較，客觀地說，該基金經(jīng)理李馳的管理水準(zhǔn)是“中巴三劍客”中水準(zhǔn)最高的一家，因?yàn)闊o論如何，就對(duì)比滬深300指數(shù)而言，該基金凈值基本在指數(shù)上方運(yùn)行，的的確確跑贏了指數(shù)的跌幅。但就當(dāng)指數(shù)下跌了30%時(shí)，其凈值下跌了26%這個(gè)曾經(jīng)發(fā)生的事實(shí)而言，所體現(xiàn)出來的資產(chǎn)管理弱點(diǎn)是：要么是在風(fēng)險(xiǎn)控制能力上有所欠缺，沒有在熊市下跌途中保持空倉，要么就是喜歡在熊市的山腰中買股。這兩種熊市中危險(xiǎn)的投資缺陷，在該基金經(jīng)理人身上二者或居其一。

　　當(dāng)然，我們研究同威信托與研究林園信托和東方港灣馬拉松信托不同，因?yàn)橥�威信托是�?008年8月后發(fā)行的，無法考核其在2008年大熊市時(shí)的水準(zhǔn)，但可研究該信托在2008年11月股市大幅反彈后，其操作業(yè)績是否達(dá)標(biāo)。

　　我們看到，同威1期在2008年11月到2009年1月體現(xiàn)出了不錯(cuò)的水準(zhǔn)，也就是說他在做底部反彈的時(shí)候抓到了市場的角度，但是其投資策略在1月份之后出現(xiàn)了偏差，大幅跑輸了滬深300指數(shù)的漲幅。可予解釋的原因可能是：同威1期當(dāng)時(shí)選擇了大量賣出。至2月20日該基金收益率和滬深300指數(shù)交叉了，這就是說，自1月20日后，該信托以空倉為主，踏空了此后指數(shù)大幅上升的行情。近日其經(jīng)理人公開表示，“抄底金融股”并將價(jià)值投資抱牢N多月，“至3000點(diǎn)以上會(huì)考慮賣出”，該經(jīng)理人在本輪行情中做的應(yīng)是短線操作。

　　為什么會(huì)出現(xiàn)這樣“知行不一”的情況呢？我們就其心理分析認(rèn)為，經(jīng)理人希望扭轉(zhuǎn)前期凈值下跌26%的窘狀，但在收復(fù)一半失地的時(shí)候選擇了鎖定利潤。在“長期持有”上，他不如東方港灣馬拉松的經(jīng)理人那樣堅(jiān)持。從操作上我們不認(rèn)為他是一名長期投資者，最少凈值波動(dòng)的表現(xiàn)讓我們不認(rèn)為他是。我們分析，這種心理狀態(tài)來自于經(jīng)理人在2008年8月高調(diào)宣布抄底，但至11月初凈值下跌26%之后產(chǎn)生的恐懼和壓力。也就是說，如果他不是在8月采用左側(cè)抄底法，而是在11月右側(cè)買入，同威1期就已經(jīng)是正收益的信托基金了，經(jīng)理人就能在正值上坐牢利潤，抱牢倉位頭寸，就肯定能夠執(zhí)行自己原來長期價(jià)值投資N個(gè)月不輕易賣出的宣言。因?yàn)橹灰�手中倉位價(jià)值和凈值不斷上升，那么經(jīng)理人的內(nèi)心是完全可以戰(zhàn)勝在60天中就迫切兌現(xiàn)來減少凈值虧損壓力的心態(tài)，由于擔(dān)心這反彈減少的一半損失在下一輪指數(shù)調(diào)整中會(huì)再次下跌，該基金經(jīng)理人選擇了鎖定利潤。

　　就我們的研究而言，普通的左側(cè)交易者，一般很難在右側(cè)抱牢倉位，因?yàn)橐坏搅瞬惶潛p的區(qū)域，大多都會(huì)選擇先兌現(xiàn)而忽視對(duì)大盤指數(shù)的研究，無法去精心研判大盤是否真的出現(xiàn)了應(yīng)該賣出的危險(xiǎn)信號(hào)，真正能做到抱著股票睡覺的價(jià)值投資者微乎其微，這也就是世上只有一個(gè)巴菲特的精義所在。如果同威1期是真的抱著其經(jīng)理人所推崇的金融股去睡覺，那么在2009年1～3月，其凈值必定是大幅上升，我們并沒有看到這一趨勢。不過，從李馳的操作手法正在從“機(jī)械價(jià)值”到“價(jià)值趨勢”轉(zhuǎn)變來看，就筆者的理解，這未必不是一個(gè)可喜的轉(zhuǎn)變。待到心口合一之時(shí)，也便是大道將成之際。(未完待續(xù))

　　(本文由上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司研發(fā)小組聯(lián)合撰寫；美國投資策略有限公司投資部總裁、上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁邁克。吳審訂)

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