經濟調整的供求曲線示意圖美國失業率以及GDP同比和環比數據表明美國經濟下行趨勢沒有發生根本性變化，尤其是失業率數據依然在不斷升高。但美聯儲持續釋放流動性以及財政部救助金融體系，使得美國經濟整體下行趨勢中的部分指標出現了超調后的“修正”；基于國內產出和物價雙降，二季度A股市場將面臨上市公司年報和季報業績雙雙下降“修正”的沖擊，從而誘發市場估值壓力；此外，市場供求關系也面臨多維“修正”，全社會對股票倉位的下調已經接近尾聲。

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認為二季度上證指數的核心區間為2000點-2500點。投資組合上建議關注三類股票——基礎配置類：東源電器、鵬博士、中國玻纖、新中基、三精制藥；主題投資類：上海機場、上港集團、陸家嘴、浙江龍盛、中信國安；交易性配置：寶鈦股份、大同煤業、三鋼閩光、宜科科技、浙江陽光、萬科A、中信證券、南京銀行。

　　⊙東北證券金融與產業研究所

　　一、美國經濟指標出現技術性“修正”

　　1、不容樂觀的美國經濟，離底還有些距離的金融危機

　　美國失業率以及GDP同比和環比數據表明美國經濟下行趨勢沒有發生根本性變化，尤其是失業率數據依然在不斷升高。我們依然認為，美國經濟將在2009年底或2010年初見底。企業業績狀況繼續惡化，通用汽車、花旗、美國銀行、美鋁、英特爾等耐用消費品、金融、資本品行業業績虧損或下滑嚴重，表明金融危機大大沖擊了美國的消費模式，去杠桿化過程料將持續。

　　目前Libor-OIS利差在3月20日縮小至100個基點以內，利差縮小反映出銀行貸款壓力的縮小，也表明了美國銀行業即將走出大蕭條以來的低潮。但是必須清醒看到，目前的利差水平雖然已經較前期高點3.6393%下降了接近75%，但是離正常狀態(2001-2007年平均值)的11BP還有距離，僅從這個角度看，金融危機也尚未見底。

　　2、流動性持續釋放加上財政救助，經濟指標出現技術性“修正”

　　美聯儲持續釋放流動性以及財政部救助金融體系，使得美國經濟整體下行趨勢中的部分指標出現了超調后的“修正”。但是我們認為，在失業率不斷攀升過程中無論是住宅市場還是普通商品市場的“修正”，均只是技術性的，更多的是源于剛性需求釋放和庫存消化而非反轉。例如新宅開工數在2004年時大多維持在200萬套，但目前不到60萬套。

　　這里我們更應該關注美聯儲對于通脹的認識，也許通脹正是美國解決“有毒”資產的一種途徑。我們認為沿著“通脹”預期思路，經濟將會在中短周期內形成一個從“經濟下行、物價下行”到“經濟繼續低迷、物價上行”的過程，而后再次進入“經濟下行、物價下行”——“經濟上行、物價平穩”的復蘇之路。W型的經濟走勢將成為必然路徑，危機的時間會很長。

　　3、伯南克救市將助推通脹預期

　　伯南克購買國債、直接印鈔方案，以及蓋特納鼓勵私人資本參與TALF計劃，構成了目前拯救金融危機的主要方案�？赡艿倪壿嬍牵�美聯儲注入流動性形成溫和通脹預期、助推美國房地產，調動私人資本、實施TALF，清除有毒資產、恢復信貸市場，從而步入正常的經濟周期。而伯南克救市的成敗關鍵在于需要與“嚴重通脹”賽跑(溫和通脹是可以接受的)，趕在美元大幅貶值、大宗商品大幅上漲、嚴重通脹出現之前將美國信貸市場恢復。否則在信貸市場恢復、經濟復蘇之前出現嚴重通脹，美聯儲將可能被迫在經濟復蘇前加息，那么美國將被迫進行4-7年的去杠杠化過程。如果那樣的話，4-7年過后，如果中國成功培育內需，則中美“出口國+消費國”模式將不復存在、中國崛起。

　　實證表明，在美國經濟正式復蘇之前美國將不會讓美元大幅度貶值，以便防止美元信心危機導致資金外流、注入流動性計劃受損。大宗商品也將以溫和上漲態勢出現，美國住房市場有望在低水平上逐漸好轉，這也有利于大宗商品(有色、煤炭等資源類)以及中國相關出口行業(家具、機電、紡織服裝等)的局部回暖。對于中國經濟、中國股市，短期而言也應該視為利好。

　　二、國內產出和物價雙降，業績需要向下“修正”

　　1、一季度經濟增速將創新低，后續政策預期將是必然

　　一季度經濟數據不容樂觀，1-2月工業增加值比上年同期增長3.8%，比2008年11月單月同比5.4%的增速還要低。另外的一些隱憂在于1-2月重工業增長回落到了2.7%，但是去年12月在政府投資力度加大背景下重工業增加值月同比增速從3.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投資對拉動長期需求的局限性。我們預計一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面臨壓力。對于后續政策的預期將是必然的，只是后續政策將更多地從促進民生、刺激民間投資角度出發。

　　2、上市公司業績向下修正將給市場估值帶來壓力

　　由于銀行去年四季度大幅增加撥備，使得銀行整體業績增速由50%下調至35%，由此2008年上市公司凈利潤同比增速由2.75%下調至負增長2.81%。基于2009年經濟增速下行，預計2009年實際GDP增速在7%，據此推斷非銀行上市公司ROE=7.8%，預計非銀行上市公司業績增速下滑為15%，2009年銀行業績同比持平。因此，下調2009年上市公司凈利潤增速為負9%。自上而下的預計，2009年一季度非銀行上市公司業績下調幅度為22%左右。

　　二季度A股市場將面臨年報和季報的雙降沖擊，業績雙降將誘發市場估值壓力。根據2009年上市公司業績同比下降9%的預測值，則2300點對應的2009年動態市盈率將上升至20倍。如果剔除銀行，則2009年動態市盈率已經達到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相對而言，以市凈率為估值考察對象，以制造業為主要上市公司的德國DAX30指數為1.14倍、以石油為主要上市公司的俄羅斯RTS指數為0.68倍、以軟件業、服務業為主的印度市場為2.1倍、以全球性公司為主的美國標普500指數為1.83倍，A股目前的市凈率水平并不具有優勢。

　　三、市場供求關系面臨多維“修正”

　　1、金融危機結束前，大小非在2300點上方減持傾向較高、2100點以下減持傾向較小

　　根據中登公司提供的大小非當月減持比例、累計減持比例等數據以及上證指數月收盤數據，股改以來尤其是2008年10月以來大小非累計減持比例維持在20%左右，且呈下降趨勢。數據表明，在金融危機結束之前，大小非在2300點以上的減持沖動是較大的，而在2100點以下減持動機不強。另外需要關注的是，根據2008年7、8月大小非減持數據，如果未來金融危機結束，那么市場將會有效突破2300點，但在2776點附近大小非減持壓力會再度顯現。

　　2、伴隨限售股解禁，2300點對應的2009年末流通市值將擴張為9.6萬億

　　除了考慮大小非減持，還需要考慮限售股解禁對流通市值擴張的影響。目前在2300點附近對應流通市值為6.3萬億，隨著未來限售股的不斷解禁，2009年底流通市值將達到9.6萬億，相對目前流通市值擴張50%，與2007年指數高點時9-10萬億流通市值持平。我們認為，在經濟轉好之前，在沒有新資金入場，在社會財富沒有增長預期情況下，隨著流通市值的擴張市場壓力將受到供給面的較大壓力。

　　3、貨幣供應量短期拐點出現，但銀行信貸環比增額將有下行壓力

　　貨幣供應量短期拐點出現，2月M1增速為10.87%、M2增速為20.48%，較1月均出現了不同程度的上升。貨幣供應量短期拐點的出現客觀上將為實體經濟提供支撐，而由于(M2-M1)的繼續上行也為包括股市在內的虛擬經濟提供流動性支撐。但是需要警惕信貸規模的環比增額在二季度出現下行，由于利差縮小，銀行尤其是股份制銀行對風險的控制，信貸規模延續往年的“前高后低”將是必然的。

　　4、新股發行改革二季度可能成形，IPO發行前對市場將產生供給預期壓力

　　根據經驗，A股市場沒有在整個會計年度都不發新股的歷史，可以預期年內新股發行將是必然。因此，二季度新股發行改革的討論將成為市場層面的熱點。在經濟恢復跡象不顯著背景下，有關IPO的信息可能會對市場產生負面沖擊。

　　5、全社會對股票倉位的下調已經接近尾聲

　　根據推測，股票型基金在3月4日的股票倉位為76%，比2008年底的72%有較多提升。3月4日全部類型基金的股票資產占總資產的比例為48%，比2008年底的47%微幅提升(鑒于這兩個數據的接近程度，2009年一季度是否真正提升還需要基金一季報數據進行驗證)。由于基金申購贖回的開放式，對全部基金中股票倉位的測算可以近似的等同于全社會對股票資產的配置比例及需求。

　　將“2003-2005年”與“2007-至今”兩個區間全部基金的股票倉位對比，可知全部基金的股票倉位均從高點到低點下調了30%，即65%下降至34%、76%下降至47%。由此可以推測基金股票倉位的下調已經接近尾聲，也就是說全社會對股票倉位的下調也已經接近尾聲。

　　對于該結論，我們可以債券的托管量與A股流通市值、總市值比值的下降以及2009年以來成立或者發行的新基金偏股型個數的增多、新增賬戶數和期末持倉賬戶的回升來推斷：全社會對股票的風險溢價已經有顯著改善，投資者由對股票的風險厭惡逐漸轉為加大對股票資產的配置。結合大小非減持傾向的點位，從大類資產配置角度看，可以認為2000點附近(2100點以下)依然是戰略性介入股市的時機。

　　四、行業配置與投資策略

　　1、行業配置

　　經歷全球金融危機后的中國經濟“去庫存化”過程基本結束，產出水平和物價水平均較金融危機前有了較大下調。關注“需求”和“供給”雙修正的行業機會，尋找內需擴張、外需部分恢復，并且存在產業升級、兼并重組活躍、淘汰落后產能的行業將是成為中國經濟復蘇之路上比較理想的投資標的。

　　目前國內多數行業受到需求凍結的影響，處于“去庫存后”后產能過剩、價格下調的“點C”位置，比如上游原材料行業以及出口導向型行業；少數受到國家四萬億政策影響的行業則已經處于需求穩定量升的“點D1”位置，比如水泥、建材行業以及3G通信設備等行業；在全社會股權風險溢價下行、整體有望擴張股票配置大背景下，市場將會更傾向于具有潛在向上“修正”概率的行業機會，即更傾向于目前處于“點C”、未來將可能恢復至“點D1”的行業(附圖)。我們建議對該類行業在二季度作為交易型配置，而對于已經處于“點D1”的行業，二季度我們建議作為基本配置。

　　2、投資策略

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認為二季度上證指數的核心區間為(2000-2500)。根據大小非減持傾向的測算以及全社會對股票風險厭惡的修正，我們認為市場已經探明了1664點的底部。這有助于形成股市下調后介入的操作思路，即在2000點附近可以適當增加倉位。投資組合上建議關注三類股票：

　　1) 基礎配置類：“4萬億”和“產業振興規劃”政策驅動下的確定性投資機會——3G、基建、大農業和醫藥行業。

　　2) 主題投資：創投、新能源、區域振興、世博等。

　　3) 交易性配置：基于全社會對風險資產配置的推斷，尋找經濟下行背景下的業績修正性板塊；風格上則傾向于回調以后的中小盤股。

　　——通脹預期下的上游資源類股：有色、煤炭、鋼鐵等年報、季報業績不佳類個股；

　　——美國經濟見底預期下的出口“修正”類股：機電(電子元器件)、紡織服裝等；

　　——中國經濟向好預期下的大金融概念類股：證券、地產、銀行。

　　3、重點個股

　　基礎配置類：東源電器、鵬博士、中國玻纖、新中基、三精制藥；

　　主題投資類：上海機場、上港集團、陸家嘴、浙江龍盛、中信國安；

　　交易性配置：寶鈦股份、大同煤業、三鋼閩光、宜科科技、浙江陽光、萬科A、中信證券、南京銀行。

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