無論通過協(xié)議方式還是大宗交易，對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市金融企業(yè)國(guó)有股份和金融企業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股份都必須遵照市價(jià)執(zhí)行。顯示出維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)出資人的合法權(quán)益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失的政策意圖。

　　上海證券 屠 駿

　　財(cái)政部3 月18 日日發(fā)布《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》(下稱《辦法》)，我們認(rèn)為《辦法》的主要精神是規(guī)范金融企業(yè)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)交易的監(jiān)督管理，維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)出資人的合法權(quán)益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。《辦法》自5 月1 日起施行。

　　《辦法》規(guī)定，無論通過協(xié)議方式還是大宗交易，對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市金融企業(yè)國(guó)有股份和金融企業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股份都必須遵照市價(jià)執(zhí)行。轉(zhuǎn)讓方采取大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份的，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于該上市公司股票當(dāng)天交易的加權(quán)平均價(jià)格；當(dāng)日無成交的，不得低于前1 個(gè)交易日的加權(quán)平均價(jià)格。如采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓，則轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)當(dāng)按照上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30 個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的均價(jià)或者前1 個(gè)交易日加權(quán)平均價(jià)格孰高的原則確定。

　　《辦法》明確，上市金融股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到或者超過上市公司總股本5%的，應(yīng)當(dāng)事先將轉(zhuǎn)讓方案報(bào)財(cái)政部門批準(zhǔn)后實(shí)施。

　　消除金融股潛在價(jià)格沖擊

　　無論通過協(xié)議方式還是大宗交易，對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市金融企業(yè)國(guó)有股份和金融企業(yè)對(duì)外轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股份都必須遵照市價(jià)執(zhí)行。顯示出維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)出資人的合法權(quán)益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失的政策意圖。

　　引人注目的是，《辦法》不僅適用于協(xié)議方式而且適用于大宗交易。前期供需變化是大宗交易市場(chǎng)主要的定價(jià)原則。大宗交易價(jià)格低于相關(guān)個(gè)股當(dāng)日收盤價(jià)是普遍現(xiàn)象。我們認(rèn)為這已經(jīng)引發(fā)兩個(gè)弊端；其一是產(chǎn)生制度性套利，其二是套利盤對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)形成沖擊。上市金融企業(yè)國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓“市價(jià)捆綁”原則將有效抑制機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易平臺(tái)與二級(jí)市場(chǎng)之間對(duì)金融股進(jìn)行套利操作，緩解金融股在二級(jí)市場(chǎng)承受的價(jià)格沖擊。從而有利于A 股市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　引導(dǎo)減持政策新預(yù)期

　　統(tǒng)計(jì)顯示，3 月份A 股解禁流通股合計(jì)159.73 億股，與2 月份相比解禁量增加14.41%。而截至3 月16 日的11 個(gè)交易日中，已有33家公司的40 家股東持股發(fā)生了77 次變動(dòng)。解禁壓力的增加使得規(guī)范“大小非”減持的政策預(yù)期再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。雖然《辦法》未涉及非國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生有關(guān)部門進(jìn)一步規(guī)范大小非減持的政策預(yù)期。在今年兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任歐陽澤華曾經(jīng)表示，要在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上充分尊重股東的權(quán)利，保持現(xiàn)有相關(guān)契約的延續(xù)性，從具體操作程序和操作手段等四個(gè)方面，引導(dǎo)大小非的減持。結(jié)合《辦法》的具體內(nèi)容，我們認(rèn)為市場(chǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步政策預(yù)期在情理之中。

　　力圖給股市定心丸

　　財(cái)政部之所以快速出臺(tái)《辦法》，是力圖給資本市場(chǎng)以“定心丸”。一個(gè)原因是因?yàn)槊绹?guó)次貸引發(fā)的金融危機(jī)深化，使得原本入股中國(guó)銀行業(yè)的外資股東開始大規(guī)模減持中國(guó)銀行業(yè)股票(H股)，套現(xiàn)戰(zhàn)略投資者的收益來獲得寶貴的現(xiàn)金流。例如在中國(guó)銀行和建設(shè)銀行[4.19 -0.48%]的大力“公關(guān)”下，外資依然置若罔聞地減持中國(guó)銀行業(yè)的股票：蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)悉數(shù)拋售中國(guó)銀行股權(quán)、美國(guó)銀行大量減持建設(shè)銀行。

　　另外一個(gè)很重要的原因在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)“調(diào)整期”，盡管我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展非常有信心，但是短期內(nèi)的暫時(shí)下滑似不可避免。而中國(guó)政府為了使經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)增長(zhǎng)，采取了“逆周期”的刺激經(jīng)濟(jì)政策，主要是通過4萬億財(cái)政刺激方案加上政府信用撬動(dòng)的“信貸投放”。一般來說，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期的強(qiáng)烈信貸投放往往會(huì)帶來壞賬率的上升。也就是說，信貸的大幅增長(zhǎng)的確可以支持GDP的增長(zhǎng)，但卻容易導(dǎo)致銀行不良貸款的上升，從而影響中國(guó)銀行業(yè)的近期估值水平。事實(shí)上，我們已經(jīng)通過近期股份制銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以看出——像興業(yè)、民生等銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是下降的。這也說明，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的估值并不十分樂觀。

　　小非深感政策壓力

　　財(cái)政部的新規(guī)雖然主要規(guī)范持股在5%以上的國(guó)有大非股東的減持行為，但是小非們還是感受到了潛在的政策壓力。雖然此次非國(guó)有背景的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不在財(cái)政部新規(guī)設(shè)定的范圍內(nèi)，但是小非們還是預(yù)期有關(guān)部門將進(jìn)一步完善大小非減持方式。例如，此次新規(guī)不僅是對(duì)審批程序進(jìn)行了規(guī)定，還嚴(yán)格限定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的計(jì)算方法，而這種計(jì)算方法很可能在今后其他非國(guó)有股的大宗交易中被仿效適用。從這一點(diǎn)來看，過橋減持、代理減持等此前市場(chǎng)比較擔(dān)心的“鉆空子”減持方式可能會(huì)受阻。

　　事實(shí)上，小非們的猜測(cè)也確實(shí)有跡可循。在今年兩會(huì)期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任歐陽澤華曾經(jīng)表示，要在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上充分尊重股東的權(quán)利，保持現(xiàn)有相關(guān)契約的延續(xù)性，從具體操作程序和操作手段等四個(gè)方面，引導(dǎo)大小非的減持，具體包括：豐富大宗交易的方式，改進(jìn)大宗交易的效率；為企業(yè)增加適當(dāng)?shù)娜谫Y時(shí)機(jī)和方式，滿足股東的融資需求，盡量避免“如果不提供另外的渠道，有可能變現(xiàn)的可能”情況的出現(xiàn)，具體方式將包括發(fā)行可交換債券等；規(guī)范減持股東的轉(zhuǎn)讓行為，即加強(qiáng)其信息披露的要求；協(xié)調(diào)有關(guān)部門，積極引進(jìn)長(zhǎng)期的投資者參與市場(chǎng)，如保險(xiǎn)資金、社保資金、個(gè)人養(yǎng)老基金等，以增加市場(chǎng)的資金供給，緩和目前市場(chǎng)的供求關(guān)系等。

　　建議后續(xù)的關(guān)注

　　基于《金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》釋放的積極政策信號(hào)與市場(chǎng)由此產(chǎn)生的新政策預(yù)期，我們建議市場(chǎng)進(jìn)一步關(guān)注：1、在2009 年銀行股進(jìn)入全流通高峰期后，限售股兌現(xiàn)價(jià)格的規(guī)范將抑制股價(jià)的非正常性波動(dòng)，進(jìn)而避免引起指數(shù)的大幅波動(dòng)。建議進(jìn)一步關(guān)注銀行股價(jià)格運(yùn)行穩(wěn)定預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的積極影響；2、大宗交易平臺(tái)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)互動(dòng)能否產(chǎn)生價(jià)格逐步接軌的新趨勢(shì)；3、在相關(guān)契約的延續(xù)性基礎(chǔ)上，進(jìn)一步關(guān)注引導(dǎo)大小非減持的政策信號(hào)。

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