趙建興 王晶晶 / 文

　　中短期內市場還可維持震蕩格局，長期走勢則取決于流動性風險是否兌現。短期內銀行信貸發放速度仍會保持較快速度，這意味著下一階段貨幣缺口(M2增速與名義GDP增速之差)仍將保持且存在繼續擴大的可能。結合產業輪動，近期建議超配：地產、金融、有色、建筑建材、電力設備、工程機械、交通運輸設備(含汽車)、化工(主要是化肥和農藥)、醫藥。

　　中國出口或可低位企穩

　　近期外圍經濟數據出現了一些亮點。上周美國公布的經濟數據中，有些數據出現了超預期的情況，而在此之前，基本每周的數據都普遍低于預期。上周除了失業仍然遜于預期之外，消費者信用、零售額、信心指數都超出預期，當然這些數據本身還處在一個較低的位置。

　　我們一直關注美國個人實際消費支出對中國出口的指示意義。該指標1月份的下降速度已經減緩。之前的歷史數據表明PCE領先中國出口3個季度左右，但近期中國出口自由落體式的下降可能會降低該指標在時間上的領先意義，因此我們期望下一階段中國出口增速出現低位企穩的跡象。

　　還有一些令人安慰的數據。例如1月份美國貿易逆差收窄至360億美元，但對中國的貿易逆差還略微擴大到206億美元。結合中國的出口數據看，可以確定中國低端的、勞動密集型的日常用品在貿易變局中所受影響較小。另外，加工貿易占比同樣較大的臺灣出口增速在1月份創下-44%的新低后，2月份反彈至-28.6%，這也是個好消息。不過，出口不等于外需，這點下文繼續討論。

　　G20峰會即將召開，圍繞改革金融監管還是加大財政刺激已經形成對立的兩派。但我們預計各國利益交換的結果應當不會一無所成，而應是各得所需。而中國在這兩派利益交換的過程中或許都會有所收獲。歐盟呼吁讓中國增資IMF，而本周中國宣布將啟動人民幣作為貿易結算貨幣，這些跡象都表明人民幣融入世界金融體系的進程將加快，中國對國際貨幣體系重構的影響力將加強。而中國的財政刺激計劃確實在幫助全球需求恢復。

　　2月份經濟數據：內需有保障

　　2月份宏觀經濟數據，如我們所預期，表明中國經濟處于“冰火兩重天”之中。一方面，信貸猛增支持了固定資產投資的大幅上升，與企業的復產補庫一起，拉動了工業生產反彈到中性的水平，部分內需主導型行業已出現了復蘇的跡象，同時內需啟動拉動了進口反彈。另一方面，出口急劇回落，繼續對相關外需主導型行業的工業生產形成抑制。

　　對這些數據的整體解讀，也是有好有壞。我們認為最為重要的一點是，這些數據指出，政府對投資具有強大的主導能力，可以在短期內保障內需。1-2月份固定資產投資增速高達26.5%，實際增速更是在30%以上，充分證明中國政府對投資強大的主導能力。而從兩會傳達的政策信息來看，只要有需要，政府還有能力出臺進一步的刺激措施。這繼續提醒我們，雖然長期來看政策刺激改變不了周期下滑的趨勢，但短期而言內需相對有保障。假定出口-25%、消費13%，若固定資產投資保持20%以上，便有望帶來總需求增速的反彈，不至于再次下滑，經濟和生產的環比好轉趨勢便可延續。

　　順差縮減抑制原材料工業的盈利復蘇

　　順差縮減是我們近期高度關注的一個現象。我們以鋼鐵為例討論順差縮減中的中國制造業。1-2月份鋼鐵行業出現如下特征：首先，鐵礦石進口猛增。由此推斷，復產補庫對工業生產反彈的貢獻應當相當之大。同時，由于進口鐵礦石的價格優勢，國內礦山的生產反而受到影響。或者說中國的投資拉動作用外溢到全球。其次，鋼材進口反彈。原因在于幣值相對變化增強了境外產品的價格競爭力，全球過剩產能開始在中國尋求突破口。第三，鋼鐵出口持續大幅下降。這反映出中國制造業處于困境的不只是機電等終端產成品，基礎原材料行業的前景也暫難樂觀，雖然這些行業外需的缺失一定程度上通過內需得到彌補，但并沒有改變總體的產能過剩情況。

　　下一階段，基建投資擴張和房地產投資收縮的對沖還將繼續。投資不一定下來，但是堅挺的幣值將使得鋼鐵之類的重工業產品缺乏價格競爭優勢，出口難以恢復，而進口還可能繼續反彈，這意味著與外部經濟關系密切的基礎原材料行業，從財政刺激中的受益程度將受到進口的擠占，價格將被進口產品拉低，盈利能力難以恢復。這就是我們對順差縮減的擔憂。

　　資金推動型行情：留一半清醒，要一半醉？！

　　資金推動型行情的特征，就是對短期利好敏感而對潛在風險麻木。因為持樂觀傾向的資金已經足以主導市場，持悲觀傾向的資金則被排擠在外。回顧過去近半年的反彈清晰可見，雖然財政刺激、信貸擴張的效果，生產恢復與產業振興的持續性受到諸多質疑，全球經濟與股市利空不斷，A股相對估值風險不斷加大，但反彈仍能一波三折地頑強演進。市場對短期的經濟數據與政策更為敏感，至于長期內投資是否過度、信貸猛增是否可能導致通脹與壞賬等問題，并不會擾亂樂觀型投資者的決策。

　　中短期內市場還可維持震蕩格局，長期走勢則取決于流動性風險是否兌現。從政府工作報告的行文看，4%的通脹目標暗示政府為保增長可以容忍通脹一定程度的上升。從“廣義貨幣增長17%左右，新增貸款5萬億元以上”的目標，以及銀行早放貸早受益的特征看，短期內銀行信貸發放速度仍會保持較快速度，這意味著下一階段貨幣缺口(M2增速與名義GDP增速之差)仍將保持且存在繼續擴大的可能。貿易順差收縮對國內工業生產和流動性創造的潛在風險客觀存在，但這一風險還沒積累到足以影響流動性的時候。因此身在其中的投資者，是否也只好留一半清醒，要一半醉？！

　　從產業輪動的角度，我們近期建議超配：地產、金融、有色、建筑建材、電力設備、工程機械、交通運輸設備(含汽車)、化工(主要是化肥和農藥)、醫藥。簡要邏輯如下：房地產業有望在年底進入筑底階段，原因在于房價指數滯后于信貸波動一年左右；銀行的周期復蘇靠后，我們保持謹慎，但保險優先恢復；原材料類里面，有色金屬周期復蘇較早；今年是財政政策幫助經濟筑底的過程，機械設備、建筑建材、電力設備、交通運輸設備(含汽車)應該是主旋律，醫藥和化工(主要是化肥和農藥)受益于需求剛性和成本下降，上述行業堅持持有。對鋼鐵和煤炭保持謹慎，原因在于其產品無差異屬性強、庫存周期長，財政政策改變其行業景氣的難度較大，鋼鐵行業景氣復蘇大概在明年二季度前后，煤炭行業周期復蘇大概在明年下半年；對于基礎消費品和零售等，我們持謹慎態度，原因在于消費周期的高點滯后于經濟增長高點一年左右，今年是基礎消費品和零售增速持續回落的過程。

　　(作者為招商證券研發中心策略分析師)

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