程定華 張治 諸海濱/文

　　由于實體經濟需要二次去庫存化，我們判斷流動性對估值的推升短期內已經結束，在低增長、低物價宏觀假設前提不變的情況下，A股全年N字型走勢開始進入調整階段。

　　二次去庫存化如果是在一個高產量水平上完成，并且M1與M2增速差掉頭向上，我們就有很大把握判定流動性將推動估值水平加速上升。

　　我們的配置建議是：在風格方面，鑒于大市值公司在本輪上漲過程中相對落后，預計在未來一段時間，此類風格的公司將取得相對超額收益。在行業方面，預計金融、地產、醫藥、電力受短期基本面轉好的影響，可能獲得超額收益。

　　流動性、風險與估值

　　流動性的快速上升與釋放可以通過估值水平的提升來推動股市上漲，這是我們長期以來堅持的觀點，并且在最近的市場運行趨勢中再次得到驗證。

　　我們知道宏觀調控政策目的之一是降低經濟體系的風險(或者說波動性)，而風險是決定資產估值水平的重要因素。當貨幣投放加快、流動性迅速釋放的時候，投資主體的邊際風險偏好就會因此上升。它既包含了總財富增長后風險承受能力和意愿的上升，也包含了對經濟和政策的樂觀預期，等等。所以，以A股為例，我們看到貨幣剩余和市場估值的變動方向是一致的(圖1，2002-2003年除外)。

　　但必須注意的是，貨幣剩余的加速上升與A股估值水平的加速在時間上并不同步。比如1995年、1998年和2005年A股市場三次重要底部貨幣剩余加速的時間分別發生在2Q1995、3Q1998和2Q2005，而估值加速上升的時間分別發生在1Q1996、2Q1999和1Q2006。巧合的是，這三次底部估值加速上揚的滯后時間均是三個季度。

　　問題是，估值加速為什么會滯后？本輪市場估值見底后會不會像前幾次一樣加速向上擺動(見表)？

　　貨幣剩余加速上揚推動估值的見底，包含了投資者對經濟風險下降的預期，而這樣的預期受情緒的影響，往往會領先實體經濟的變化，所以估值會先于實體經濟對流動性產生反應。同時在實體經濟底部確認之前，估值雖然見底，但上升幅度是有限的，即難以加速。

　　所幸，我們可以通過觀察M1與M2的增速差來觀察實體經濟對流動性的反應，如圖2所示，當M1與M2的增速差掉頭向上時，表明實體企業不僅已經克服了經濟下行帶來的流動性沖擊，同時開始對經濟抱以樂觀的預期，并體現到實際的行動中(即存款定期化趨勢結束)，它反映的是實際經濟逐步趨于穩定，以及對應風險的下降。不難看到，M1與M2增速差加速上升與股市估值加速上升在時間上是完全同步的。那么本輪流動性的釋放能像以前一樣推動估值在適當時機加速嗎？

　　在宏觀形勢不確定的背景下，判斷流動性能否推動估值加速，我們雖然可以使用M1與M2增速差幫助判斷，但僅依靠金融指標應該是不夠的，還需要尋找一些技術性的指標進行更有效的追蹤和預判。

　　二次去庫存化

　　目前，國內市場主要大宗工業產品在經歷了短期去庫存化后，產量上升和需求疲軟也導致庫存重新大規模累積，并超過了正常的歷史水平(圖3、4)，產品價格也因此再次承受壓力。

　　在過去的三個月中，實體經濟很明顯經歷了一輪去庫存化。但經驗告訴我們，當經濟進入調整，成功的去庫存化通常會經歷兩次(或者說至少兩次)。為方便問題說明，我們以鋼鐵的案例進行分析。

　　如圖5-7，在有數據可查的歷史中，我國鋼鐵行業先后經歷了三次成功的去庫存化，分別發生在2003年、2004年和2006年。雖然這三次經濟調整的原因并不相同(2003年SARS、2004年宏觀調控、2006年產能過剩)，但由此產生的去庫存化無一例外都經歷了兩次，且第一次去庫存表現為低產量、第二次去庫存表現為高產量。

　　當遭遇經濟調整時，實體企業首先會通過收縮產量的辦法來應對沖擊。產量的快速下降，使得庫存能夠在弱需求的條件下得到逐步消化；當庫存降到低位時，補庫存的行為會使產量有所恢復，完成庫存的第一次去化。由于供給收縮領先于需求的變化，第一次去庫存化形成的產量和庫存增長將處于不穩定狀態，需要經歷一次需求推動的再次去化。只有在需求的支撐下，去庫存化才會得以成功。所以，去庫存化至少要經歷兩次，一次以供給收縮為主，表現為低產量；一次以需求推動為主，表現為高產量。

　　同時，我們還發現，在去庫存化的過程中，產品價格的上漲是必然的結果，但在去庫存化完成后，產品價格的波動方向并不是判斷其成功與否的必然條件，比如相比2003年、2006年去庫存化完成后產品價格的上漲，2004年去庫存化完成后產品價格持續下跌。與價格相比，需求的上升和較高的產量水平是成功去庫存化的關鍵。

　　當前，我們已經完成了庫存的第一次去化(圖8)，國內外需求的疲軟使得庫存的第二次去化成為必然。而在下一輪去庫存化的過程中，產品產量的高低顯得至關重要，它是判斷實體經濟總需求的變化和去庫存化成功與否的核心指標—如果產量上升，以及M1與M2增速差掉頭向上，我們就有很大的把握判定宏觀經濟將沿著低增長、低物價的方向繼續前進，流動性推動估值水平的加速也將是個大概率事件。

　　相反，如果二次去庫存化仍然是在一個較低的水平上進行，估值水平的加速可能就不會出現，需要等待再一次的去庫存化；而如果在多次去庫存化后產量還是在低水平反復，宏觀經濟形勢向中期通縮演進就將是個大概率事件，屆時不僅估值水平難以提升，貨幣與信貸的擴張也將難以為繼，債券將取代股票成為主要的大類資產配置。■

　　(作者為安信證券策略分析師)

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。