于軍/文

　　流動性和政策推動的估值反彈告一段落，在宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布和企業(yè)業(yè)績進入披露期的復(fù)合作用下，市場焦點將重回基本面，二次探底的幅度和跨度則取決于需求的復(fù)蘇情況。短看防御，長看周期，建議短期關(guān)注防御性股票，關(guān)注指數(shù)型基金被動調(diào)倉帶來的交易性機會；長期靜待同政府投資相關(guān)的周期類股票回調(diào)后的買入機會。

　　一、資金驅(qū)動行情告一段落，基本面擔(dān)憂重新升溫

　　我們堅持全年股市將呈現(xiàn)“反彈—筑底—復(fù)蘇”特征的整體判斷，認(rèn)為目前市場已經(jīng)開始了由政策資金推動的估值反彈向二次探底與筑底的轉(zhuǎn)換，造成這一變化的根本原因在于資金面驅(qū)動和基本面擔(dān)憂的此消彼長：

　　1。三大因素促使流動性反彈暫停

　　(1)信貸有望回歸穩(wěn)定增長

　　2008年11月份以來信貸連續(xù)三個月的高增長是市場流動性的重要來源。雖然2月份新增貸款近萬億元，遠超預(yù)期，但長期信貸回歸穩(wěn)定增長將成必然，信貸對市場的影響將逐步減弱，而從央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告看，短期降息的可能性也大大降低。

　　(2)前期估值反彈幅度已經(jīng)很大

　　本輪反彈中滬深300指數(shù)的最大漲幅達到了53%，個股最大漲幅則遠超這一水平，其中117只股票翻番，僅有33只股票漲幅不足50%。在基本面走勢仍然存在較大分歧的情況下，流動性難以支撐估值繼續(xù)反彈。

　　(3)大小非減持壓力上升

　　近期大小非減持規(guī)模上升，部分反映了產(chǎn)業(yè)資本對市場估值水平的判斷。2月份公告的大小非減持金額合計67億元，創(chuàng)2008年2月以來新高。本周限售股解禁釋放流通市值將超1200億元，雖然大股東減持概率較低，但部分個股需要警惕，并會給相關(guān)板塊帶來壓力。

　　2。兩類現(xiàn)象讓焦點重回基本面

　　“去庫存”使去年四季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對判斷企業(yè)盈利變動趨勢并無太大參考意義，春節(jié)因素又使1月份的宏觀數(shù)據(jù)缺乏可比性，基本面的可觀測性較差加上流動性充裕，使得本輪反彈圍繞政策和流動性展開，具體表現(xiàn)為中小盤股漲幅明顯大于大盤股、虧損股和微利股漲幅明顯大于績優(yōu)股、主題投資大行其道。隨著流動性推力減弱、政策出臺的密集期結(jié)束，同時宏觀數(shù)據(jù)密集公布、業(yè)績披露期臨近，3月以后，市場焦點將重新回到基本面：

　　(1)PMI數(shù)據(jù)

　　3月4日公布的PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)回升到49%，這已是連續(xù)四個月回升，對判斷宏觀經(jīng)濟運行與企業(yè)產(chǎn)出出現(xiàn)持續(xù)改善十分關(guān)鍵。

　　從微觀調(diào)研看，隨著生產(chǎn)進入旺季，部分行業(yè)訂單有所上升，但樂觀預(yù)期推動下的生產(chǎn)恢復(fù)速度快于實際需求的復(fù)蘇。一些上游周期性行業(yè)可能重新面臨業(yè)績壓力，而在國家政策推動和流動性寬裕的促進下，部分下游行業(yè)的消費增長好于預(yù)期。本周公布的各行業(yè)訂單數(shù)據(jù)有助于我們更好地判別各行業(yè)的需求復(fù)蘇情況。

　　(2)關(guān)注可能出現(xiàn)的第二次去庫存

　　從重點市場鋼材庫存情況看，截至2月20日，各主要鋼材重點市場庫存均已接近甚至突破了2008年初的前期高點，經(jīng)銷商在實體經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下重新開始囤貨應(yīng)當(dāng)是上述數(shù)據(jù)變化的主要原因。需要擔(dān)心的是，如果下游需求不能如預(yù)期般有效回升，則鋼材可能重新面臨“去庫存”壓力。

　　而從煤炭行業(yè)統(tǒng)計看，2009年1月上旬開始，秦皇島煤炭總庫存開始重新上升，反映出下游需求回升乏力所帶來的庫存反彈壓力可能正向上游傳導(dǎo)。1月份重點港口煤炭運輸也出現(xiàn)較為明顯的下降，其中外貿(mào)運輸規(guī)模同比下滑達47.10%；內(nèi)貿(mào)運輸規(guī)模下滑接近20%，這讓我們進一步擔(dān)心下游需求復(fù)蘇可能不如預(yù)期般迅速。

　　二、短期重點防御，長期關(guān)注周期

　　基于前面對市場運行趨勢的分析，綜合考慮近期海外市場波動較大，我們對短期市場表現(xiàn)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，建議投資者輕倉操作、防御為主。

　　短期而言，我們認(rèn)為基本面向好的電力股、股價位于底部的大盤銀行股以及業(yè)績風(fēng)險較小的食品飲料等消費類股票在市場震蕩中具有一定的防御性。而從更長的時間來看，基于對2009宏觀經(jīng)濟“U”形走勢的判斷，我們更看好周期類股票，特別是與政府投資直接相關(guān)的水泥、工程機械、通信設(shè)備等行業(yè)的龍頭公司，隨著訂單和銷量的逐步復(fù)蘇，全年有望取得超額收益，建議投資者耐心等待市場回調(diào)后的買入機會。

　　另外，我們還建議短期關(guān)注指數(shù)型基金被動調(diào)倉帶來的交易性機會。2月份新發(fā)行的股票型基金達到10家，基金發(fā)行的提速可能使藍籌股重新成為市場焦點。尤其需要關(guān)注的是，近期先后有三只滬深300的指數(shù)型基金發(fā)行，加之此前發(fā)行的三只基金，以滬深300成份股為標(biāo)的的指數(shù)型基金達到6只，全部指數(shù)型基金則達到24只。在多只權(quán)重股大非進入流通的情況下，這將使整體市場的權(quán)重股需求增加，并給相關(guān)股票帶來交易性機會。以招行為例，我們初步測算解禁前后指數(shù)型基金需要凈買入40多億元，3月份馬鋼值得關(guān)注，后續(xù)值得關(guān)注的還包括中國銀行、工商銀行、中石化等。

　　三、中信策略重點關(guān)注組合

　　上周中信投資組合下跌8.7%(滬深300指數(shù)下跌8.7%)，今年以來累計上漲25.2%(滬深300指數(shù)上漲17.6%)。其中表現(xiàn)較好的個股是：華僑城、南京銀行、伊利股份；表現(xiàn)較差的個股是：八一鋼鐵、吉林敖東、武鋼股份。

　　依據(jù)前述分析邏輯，本周中信組合將電力股提升至標(biāo)配，同時提高了銀行股的權(quán)重。本周中信組合的beta值為1.01(滬深300的beta值為1.04)，短期防御特征明顯。

　　主題方面，鑒于《食品安全法》通過，建議關(guān)注動物疫苗、制藥企業(yè)的投資機會。

　　(作者為中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理、首席策略分析師)

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