⊙亞洲財(cái)富論壇理事 董先安

　　去年10月份以來(lái)的上漲行情是超跌反彈還是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)？先前和我一同看多的投資者很多其實(shí)相信是反彈行情。我們有重大分歧，因?yàn)槲蚁嘈臕股已是反轉(zhuǎn)行情。

　　流動(dòng)性或政策驅(qū)動(dòng)的思路的確只支撐反彈行情，但震蕩牛市的基石是可以預(yù)期的經(jīng)濟(jì)基本面的及時(shí)反轉(zhuǎn)。

　　一、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)

　　A股先前大幅上漲的原因一般強(qiáng)調(diào)是流動(dòng)性大幅擴(kuò)張?jiān)斐傻模貉胄蟹潘韶泿耪�策以�?lái)真實(shí)利率掉頭，5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃硬約束，令企業(yè)與商業(yè)銀行融資成本一同下降，大幅緩解了流動(dòng)性凍結(jié)狀況。隔夜拆借利率為0.82%，3個(gè)月Shibor為1.34%，票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)利率接近1.5%，激活了融資市場(chǎng)。

　　確定的判斷是，2009年流動(dòng)性寬松。但新增信貸以后各月維持不了先前增幅，單憑流動(dòng)性增量不支持A股持續(xù)上漲。這成了持流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)反彈論的投資人對(duì)后市看淡的理由。

　　二、政策刺激

　　也有人認(rèn)為是政策市。國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策自去年7月開(kāi)始調(diào)整以來(lái)力度越來(lái)越大，A股市場(chǎng)上，政策實(shí)際上改變了兩件事：相關(guān)政策作為短期炒作題材，加劇市場(chǎng)震蕩；可預(yù)期的政策效果，改變企業(yè)盈利預(yù)期。

　　確定的判斷是，2009年政策寬松。但政策有內(nèi)生性，政策炒作很快將塵埃落定，單憑新增刺激政策不支持A股持續(xù)上漲。這成了持政策刺激反彈論的投資人對(duì)后市看淡的理由。

　　三、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能持久

　　震蕩牛市的邏輯是將官方的政策調(diào)整和流動(dòng)性視為表象，背后是經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)的動(dòng)態(tài)。對(duì)長(zhǎng)中短期要區(qū)別開(kāi)來(lái)，短期政策調(diào)整和流動(dòng)性波動(dòng)很大程度上是內(nèi)生的，它們對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊是震蕩的主因，也是逢低吸納的機(jī)會(huì)。

　　金融危機(jī)大爆發(fā)以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體增速無(wú)一例外深度下滑，不過(guò)中國(guó)的震動(dòng)幅度其實(shí)更小。用產(chǎn)出缺口來(lái)衡量，2008年四季度美國(guó)為-2.6%，歐元16國(guó)為-3.2%，日本為-6.1%，我國(guó)為-2.8%，產(chǎn)出缺口的絕對(duì)值依次為日歐中美；用產(chǎn)出缺口相對(duì)增長(zhǎng)趨勢(shì)比率來(lái)簡(jiǎn)單衡量，2008年四季度美國(guó)為-1.08，歐元16國(guó)為-1.58，日本為-4.08，我國(guó)為-0.29，產(chǎn)出缺口的相對(duì)值依次為日歐美中。

　　沖擊造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)慘烈程度依次為日歐美中，其中我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相對(duì)幅度較小，最重要的幸運(yùn)之處在于支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)的主要因素并沒(méi)有改變。外需巨變時(shí)保增長(zhǎng)關(guān)鍵在內(nèi)需，尤其是更具周期性的投資。在地產(chǎn)調(diào)整收尾前，關(guān)鍵看投資刺激方案進(jìn)度。

　　且塞翁失馬，焉知非福？在出口大幅下滑的同時(shí)，進(jìn)口價(jià)格猛烈下降，價(jià)格貿(mào)易條件迅速上升，這塊福利轉(zhuǎn)移不亞于出口退稅規(guī)模。

　　2008年11月工業(yè)生產(chǎn)猛降，與企業(yè)恐慌性削減存貨有關(guān)。存貨波動(dòng)具有顯著的順周期特征。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，社會(huì)需求拉動(dòng)原材料和產(chǎn)成品價(jià)格上漲，企業(yè)存貨因此增加；經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷滯脹進(jìn)入衰退階段時(shí)，存貨水平減少，在周期轉(zhuǎn)換期可能出現(xiàn)恐慌性的存貨清理。企業(yè)存貨調(diào)整放大了經(jīng)濟(jì)和價(jià)格波動(dòng)，令產(chǎn)出波動(dòng)大于總需求波動(dòng)。

　　在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，由于內(nèi)外需下滑之后往往發(fā)生恐慌性削減存貨，原材料存貨調(diào)整快于產(chǎn)成品庫(kù)存調(diào)整，價(jià)格和生產(chǎn)大幅度下降，企業(yè)利潤(rùn)下滑并出現(xiàn)大面積遣散工人的狀況，這個(gè)階段企業(yè)新增投資凍結(jié)。隨著存貨逐步恢復(fù)合理，企業(yè)各種投資項(xiàng)目開(kāi)工備貨，生產(chǎn)資料價(jià)格將逐漸穩(wěn)定，工業(yè)生產(chǎn)和投資也將回升，企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)。1月份發(fā)電量剔除季節(jié)因素大幅回升，工業(yè)增加值繼續(xù)回升。

　　去年12月與今年1月數(shù)據(jù)顯示存貨和制造業(yè)PMI有所恢復(fù)(剔除季節(jié)因素影響)，如果2月份繼續(xù)回升，極有可能帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)和投資逐步回升。

　　后期市場(chǎng)焦點(diǎn)將逐步回歸基本面，震蕩因素減少。3月份數(shù)據(jù)公布前后，市場(chǎng)樂(lè)觀共識(shí)將增強(qiáng)。建議投資者逢低吸納素質(zhì)優(yōu)秀的企業(yè)，包括金融地產(chǎn)龍頭。

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。