□上海證券研究所 屠駿

　　作為由流動性與政策雙輪驅動的本輪反彈演繹至今，對于宏觀流動性與股市流動性后續變化的判斷，已經成為對未來行情分析的關鍵。對于目前宏觀流動性的充裕現狀，我們認為基礎并不穩固。

　　目前流動性充裕的基礎不穩

　　這一判斷的主要依據是：首先，信貸增速的可持續性將受到挑戰，年初猛增的票據融資將漸趨理性等特殊因素，使得2009年信貸呈現前高后低特征可以預期，資產價格來自“寬信貸”的推動力較難持久；其次，雖然1月M2同比處于5年來的高位，但M1同比增速在去年12月短暫反彈后1月份繼續下行至歷史最低水平，M2與M1增速出現超過12個百分點的“剪刀差”，為歷史最高（見圖）。這反映居民存款定期化以及企業投資需求下降趨勢依舊。我們認為對貸款爆發性增長貢獻最大的票據融資，主要反映了銀行低風險信貸取向與企業套利行為，并非是實體經濟的真實需求。

　　當下入市資金著眼短期賺錢

　　雖然目前尚不清楚信貸資金是否已進入股市，但從開戶數激增、股票型基金熱銷看，近期社會資金蜂擁入市是不爭的事實。在實業投資不景氣的情況下，股市似乎再度成為“提款機”。但在宏觀經濟依然處于調整周期的大背景下，潮起潮落的股市流動性是一把 “雙刃劍”，投資者應充分重視短期行為主導下的股市流動性退潮形成的潛在沖擊。因為目前進入股市的資金并非為了分享上市公司的經營成果，而完全是基于短期賺錢效應的沖動。

　　“信貸調研”不是下跌理由

　　近期央行公開市場回籠資金力度增加，顯然與到期資金大量釋放與調控資金價格（主要是票據貼現率）有關。既然央行已經用市場化手段調控票據貼現率，我們判斷使用行政手段干預票據融資激增的概率就大為下降。近期銀監會派員到全國各地調研銀行信貸情況一度引起市場恐慌，我們認為這只不過是市場為下跌尋找理由。

　　2300點是估值回升強阻力

　　由于目前信貸投放的主要對象是基礎設施、交通等政府投資為主的大型項目，信貸投放的結構性特征使企業與私人投資部門的信貸增量有限，因此，信貸“沖鋒”對經濟回暖的領先指標作用有所弱化。目前企業投資意愿下降趨勢沒有改變，國家的4萬億元經濟刺激政策尚未見效。更為關鍵的是隨著去庫存化導致的產品價格回升后，需求的下降可能導致價格的再次回落，大部分行業仍然面臨需求萎縮下的產能過剩壓力。

　　所以，目前市場一致預期2009年上市公司盈利將下降15%，如果這樣，則在2300點位置2009年的動態市盈率已有20倍，而估計2008年全部A股市盈率為17倍左右。

　　我們認為2300點是本輪反彈性質由估值修復向資金推動演變的 “分水嶺”，2300點附近市場合理估值導致的壓力已經顯現。如果沒有后續的“驚喜”支持，股市在流動性峰值過后很難對2300點的有效突破。

　　因此，我們的核心觀點是“信貸沖鋒”尚不足以確認經濟回暖已經成為趨勢，而激增的股市流動性又充滿了不穩定性。雖然大盤經過連續兩天的大幅回調后可能出現報復性反彈，但如果接近2300點這一“分水嶺”附近，我們建議進一步控制風險。

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