◎提云濤 袁英杰／文

　　下降周期中，公司的財務指標綜合評分越高，將來的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力也越高，綜合考慮財務指標綜合評分、擴大內(nèi)需政策受益行業(yè)、低估值選擇出的股票組合，在2009年比較容易獲得超額收益。 什么是高運營質(zhì)量公司？

　　以下是一組實驗，從歷史實證分析的角度考察高運營質(zhì)量公司。

　　研究對象：上市滿一年的非金融服務業(yè)股票，并剔除沒有營業(yè)收入的，ROE或者ROA大于1000%的, 銷售毛利率大于100%的，銷售現(xiàn)金比例大于1000%的，三費占比大于1000%的，周轉(zhuǎn)率大于100的，應收/付帳款占比大于100的,資不抵債的等經(jīng)營極不正常公司。

　　單指標分組：根據(jù)年報的財務指標進行排序。其中應收占款占比和三費占比按從低到高排序，其他指標按從高到低進行排序；根據(jù)排序劃分成10組。

　　綜合指標分組：(1)對每個指標進行排序，按序號計分。其中應收占款占比和三費占比按從低到高排序，其他指標按從高到低進行排序；

　　(2)加總同一類財務指標得分，按得分由小到大排序，再按序號計分；

　　(3)加總各類得分，根據(jù)得分按由小到大排序，再按序號計分；

　　(4)根據(jù)最終得分由小到大，把股票等分為10組。

　　第1、2、3組分別為 “優(yōu)質(zhì)-好”、“優(yōu)質(zhì)-中”、“優(yōu)質(zhì)-差”，第4、5、6、7分別為“一般-好”、 “一般-中上” “一般-中下” “一般-差”，第8、9、10組分別為“低質(zhì)-好”、“低質(zhì)-中”、“低質(zhì)-差”。

　　分組統(tǒng)計顯示：多數(shù)年份前期資產(chǎn)中現(xiàn)金占比越高，下期盈利越高；下降周期中，上期現(xiàn)金資產(chǎn)比對下期盈利影響比較顯著。回歸分析表明：2000年以來公司上期資產(chǎn)質(zhì)量越好，下期盈利越好。 2009年：中國經(jīng)濟著陸

　　政策更為積極有效。1998年一季度，GDP增長率降至7.6%開始轉(zhuǎn)向積極政策；2008年三季度，GDP增長率降至9.0%開始轉(zhuǎn)向積極政策。

　　企業(yè)運營質(zhì)量提升。盈利能力大幅度提高，1997年ROA1.66%；2007年ROA7.69%；償債能力大幅度提高。1997年權(quán)益比率為35.40%， 2007年權(quán)益比率為42.45%。

　　企業(yè)收取現(xiàn)金的水平在2007年出現(xiàn)下降。平均來看，工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金管理能力比1998年有大幅度提高。

　　投資和出口增速下降后，上市公司收現(xiàn)能力在下降。企業(yè)收現(xiàn)能力可以先于宏觀指標見頂。

　　下降周期中股票表現(xiàn)與公司運營質(zhì)量正相關(guān)，ROA衡量的上市公司業(yè)績在2005年出現(xiàn)下滑(2005年成為2000年以來上市公司盈利的低點)。優(yōu)質(zhì)公司2005年度平均漲幅高于一般公司和低質(zhì)公司。

　　股票漲幅與當期盈利正相關(guān)，資產(chǎn)報酬率與股票相關(guān)性高于凈資產(chǎn)收益率。如果上市公司能從積極政策受益，股價會有表現(xiàn)。 優(yōu)質(zhì)低PB股票是首選

　　綜上所述，2009年選股策略是選擇從積極財政政策和寬松貨幣政策受益的行業(yè)。

　　2002市場下跌中，優(yōu)質(zhì)公司中低PB板塊表現(xiàn)最好。2005年上市公司盈利下滑時，用2004年報財務數(shù)據(jù)選擇的優(yōu)質(zhì)公司中，低PB板塊表現(xiàn)最好。

　　同時，從優(yōu)質(zhì)公司PB分組來看，風險差別不大。同樣分為3組，2005年的優(yōu)質(zhì)低PB、優(yōu)質(zhì)中PB、優(yōu)質(zhì)高PB的月收益率標準差差異不大。因此選擇低PB優(yōu)質(zhì)公司能實現(xiàn)高收益而無須承擔更大風險。

　　運營質(zhì)量、業(yè)績、估值的綜合考察。以漲幅為Y；用財務評分、ROA、PB為X，做回歸，考察運營質(zhì)量、業(yè)績、估值對股票漲幅的影響。以所有公司為研究對象看，漲幅與運營質(zhì)量、業(yè)績、估值有顯著的正向關(guān)系；以優(yōu)質(zhì)公司為研究對象看，漲幅與業(yè)績、估值有顯著的正向關(guān)系，而運營質(zhì)量的作用下降。

　　(作者為申銀萬國分析師，2008年賣方分析師評選水晶球獎金融工程及衍生品研究第一名)

　　【投資組合推薦】

　　(1)配制原則：同一行業(yè)股票數(shù)量不超過10%；不考慮金融和綜合行業(yè)。 (2)選擇優(yōu)質(zhì)公司后按照估值和2009年預測ROA確定股票組合。

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