◎中信證券策略研究組/文

　　經(jīng)濟(jì)減速、業(yè)績下滑、資金壓力是影響2008年A股市場的三個核心因素，展望2009年，基本面依然悲觀，但政策刺激和估值反彈等新因素的出現(xiàn)將給市場帶來階段性的投資機(jī)會。

　　就經(jīng)濟(jì)面而言，2008年下半年的“通脹下降+經(jīng)濟(jì)減速”的雙降過程將至少延續(xù)到2009年上半年，而且還可能逐步強(qiáng)化。

　　預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速有望在2009年下半年企穩(wěn)，但并不意味著經(jīng)濟(jì)增速會回到2007年的水平，僅是指經(jīng)濟(jì)最快速的下跌期接近尾聲。經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)的關(guān)鍵不在于2010年經(jīng)濟(jì)增長是否比2009年低，而在于本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中最主要的下滑階段是否在2008年至2009年完成。

　　工業(yè)企業(yè)的實(shí)際收入增速與實(shí)際GDP增速高度相關(guān)，根據(jù)中信證券宏觀組對2009年GDP增長8%-8.5%和PPI增速為-1.1%的預(yù)測，估算2009年工業(yè)企業(yè)名義收入增速將由2008年的25%下降至15%。

　　在經(jīng)濟(jì)下行通道中，需求回落使企業(yè)的利潤率水平繼續(xù)下降。估算2009年全部公司凈利潤增速在0.5%-4.9%之間，中值為3%。凈息差每收窄10個基點(diǎn)，全部公司凈利潤將下降2.6%；GDP每下降0.5個百分點(diǎn)，全部公司凈利潤將下降2.3%。

　　但隨著股市的大幅下跌，市場估值的吸引力開始體現(xiàn)，A股估值已經(jīng)低于15倍的合理水平，按照靜態(tài)市盈率計算，當(dāng)前A股的收益率達(dá)到7.35%，明顯高于長期國債收益率與一年期定期存款利率。此外，與港股股價的溢價率、標(biāo)普500以及美國國債的收益率相比，A股也均已具備明顯的吸引力。

　　我們測算，滬深300指數(shù)2009年的內(nèi)含市盈率應(yīng)為15.38倍，對應(yīng)2009年底的指數(shù)在2405點(diǎn)左右，與2008年12月31日的收盤指數(shù)相比有30%以上的上漲的空間。

　　同時，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性有所好轉(zhuǎn)、國際資本有望回流以及產(chǎn)業(yè)資本對市場的態(tài)度可能有所變化，市場的流動性狀況也將有所好轉(zhuǎn)，市場總體呈現(xiàn)振蕩反彈，投資機(jī)會明顯多于2008年，投資策略上由被動防御性轉(zhuǎn)向主動波段操作。

　　未來一年，股市的走勢可能分以下三個階段：第一階段，2008年四季度末至2009年年初，政策推動估值反彈。這一期間，刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策將密集出臺，短期有望延續(xù)政策推動的估值反彈行情，政策受益板塊成為市場反彈的領(lǐng)頭羊，周期性和高貝塔行業(yè)明顯超越市場。

　　第二階段，2009年一季度中期至三季度，市場將受制于業(yè)績擔(dān)憂而再度回調(diào)，并在2009年中報披露期間完成二次探底，防御性行業(yè)將表現(xiàn)出較好的抗跌性。

　　第三階段為2009年三季度末以后。該階段，隨著經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，市場預(yù)期將趨于好轉(zhuǎn)，業(yè)績復(fù)蘇推動市場展開中期反彈，業(yè)績先期見底回升的周期性行業(yè)將明顯超越市場，股市將迎來長線建倉機(jī)會。

　　針對不同階段的市場特征，2009年的投資策略是：一，針對近期密集出臺的宏觀政策，短期關(guān)注政策投資主題，包括擴(kuò)大基建、出口退稅、醫(yī)療改革、刺激消費(fèi)等；二，針對2009年振蕩反彈的市場特征，在市場反彈中投資周期性和高貝塔行業(yè)；三，針對2009年需求回落的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在市場筑底中配置需求相對穩(wěn)定和業(yè)績先期見底的行業(yè)。

　　當(dāng)前市場仍處于政策刺激下的估值反彈期，從政策主題與反彈策略角度出發(fā)，建議未來三個月重點(diǎn)關(guān)注電力設(shè)備、工程機(jī)械、建筑建材、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、家電、紡織服裝和通訊設(shè)備等行業(yè)的投資機(jī)會。

　　(作者為2008年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第四名)

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