投資者報(bào)(記者)中國的外部環(huán)境不容樂觀，外需惡化程度比1998年更高。

　　歐洲宣告衰退后，美國和日本也難逃噩運(yùn)。

　　目前，美國的就業(yè)狀況將進(jìn)一步惡化，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)下滑，2008年1至10月累計(jì)減少職位共120萬個(gè)，10月失業(yè)率攀升至6.5%的高位；短期拆借市場(chǎng)流動(dòng)性有所緩和，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然高企；

　　此外，美國實(shí)際房價(jià)已經(jīng)下跌26%，還有15%的下跌空間，房價(jià)的租金比和房價(jià)的收入比均顯示出房價(jià)高于潛在水平，因此，美國目前的房屋庫存還需要10至11個(gè)月進(jìn)行消化。此外，制造業(yè)指數(shù)大幅下挫，消費(fèi)者信心指數(shù)跌至多年來最低水平，這些領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)前景暗淡。除美國外，歐洲主要國家，如西班牙、愛爾蘭、英國和法國房市泡沫嚴(yán)重；同時(shí)德國IFO企業(yè)景氣指數(shù)走低，OECD歐元區(qū)領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行，預(yù)示著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景堪憂。

　　面對(duì)國內(nèi)外的壓力，在宏觀政策方面，我們預(yù)計(jì)將繼國十條之后，將會(huì)出臺(tái)以下組合政策：

　　1、貨幣政策放松：到2009年底基準(zhǔn)貸款利率將下調(diào)108個(gè)基點(diǎn)；存款準(zhǔn)備金率將下調(diào)250至450個(gè)基點(diǎn)；人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率升值將放緩至2%~3%。

　　2、財(cái)政政策擴(kuò)張：稅收方面將上調(diào)個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，并調(diào)整房地產(chǎn)稅收鼓勵(lì)購房；支出與融資方面，為了“保八”可能出臺(tái)刺激政策，包括支持消費(fèi)和購買保障性住房，未來兩年多發(fā)債1.2萬億元，容許有條件的地方政府發(fā)展，中央發(fā)債轉(zhuǎn)貸地方政府。

　　3、產(chǎn)業(yè)政策：加快3G步伐創(chuàng)造消費(fèi)亮點(diǎn)，在法規(guī)和融資上鼓勵(lì)兼并重組等。

　　4、深化改革：資源價(jià)格和稅收價(jià)格改革以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；完善社會(huì)保障和醫(yī)療制度改革以鼓勵(lì)消費(fèi)；實(shí)行土地改革加快城市化進(jìn)程并鼓勵(lì)消費(fèi)；建立人民幣國際結(jié)算中心以提高人民幣的國際地位。

　　政府基建投資的乘數(shù)效應(yīng)無法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開發(fā)投資，而房地產(chǎn)市場(chǎng)走軟預(yù)示著投資增速繼續(xù)下降，房價(jià)下跌的城市比重不斷上升。因此房價(jià)調(diào)整的壓力巨大，即使考慮到灰色收入，目前主要城市房價(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平仍然高估。按照目前房屋的銷量，房屋的庫存需要27個(gè)月才能消化。在地產(chǎn)低迷的帶動(dòng)下，重工業(yè)產(chǎn)品的需求大幅下滑，而在過去幾年房地產(chǎn)的快速增長成為重工業(yè)產(chǎn)品的主要下游行業(yè)之一。

　　而且，政府的基建投資乘數(shù)今不如昔，基建設(shè)施較為飽和，中國過去10年公路供給增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于需求，國企占總投資比重由54%下降至28%。由于消費(fèi)的剛性較大，GDP可能會(huì)軟著陸，而工業(yè)企業(yè)利潤、出口和大宗商品可能會(huì)硬著陸。

　　首先看看電力消費(fèi)，中國以投資拉動(dòng)、發(fā)展重化工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式，導(dǎo)致電力需求周期性大于GDP。2007年電力消費(fèi)增長15%，中金公司預(yù)計(jì)2008年和2009年分別增長7.5%和4.5%。

　　盡管中國開始實(shí)行寬松的貨幣政策，但是貨幣政策放松作用有限，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)貨幣流通速度下降，貸款也會(huì)大幅放緩。

　　因此，鑒于以上因素和不同油價(jià)的假設(shè)，以及產(chǎn)出缺口和減稅效應(yīng)，預(yù)計(jì)2009年至2010年，PPI和非食品CPI將呈現(xiàn)通縮，而通縮的出現(xiàn)將顯著打擊企業(yè)利潤進(jìn)而影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。根據(jù)對(duì)中國過去30年的各經(jīng)濟(jì)下行周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常會(huì)持續(xù)3年以上。

　　由此可見，全球及中國經(jīng)濟(jì)面臨的長期挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。GDP增速與政府債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，以及發(fā)展中國家GDP增速與勞動(dòng)年齡人口比率的正相關(guān)結(jié)果顯示，全球經(jīng)濟(jì)前景長期面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山，未來納稅人數(shù)比率下降，但需要承擔(dān)的稅負(fù)增加，將進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長潛力。

　　政府基建投資的乘數(shù)效應(yīng)無法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開發(fā)投資，而房地產(chǎn)市場(chǎng)走軟預(yù)示著投資增速繼續(xù)下降，房價(jià)下跌的城市比重不斷上升。因此房價(jià)調(diào)整的壓力巨大，即使考慮到灰色收入，目前主要城市房價(jià)相對(duì)于消費(fèi)者可承受水平仍然高估。按照目前房屋的銷量，房屋的庫存需要27個(gè)月才能消化。在地產(chǎn)低迷的帶動(dòng)下，重工業(yè)產(chǎn)品的需求大幅下滑，而在過去幾年房地產(chǎn)的快速增長成為重工業(yè)產(chǎn)品的主要下游行業(yè)之一。

　　而且，政府的基建投資乘數(shù)今不如昔，基建設(shè)施較為飽和，中國過去10年公路供給增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于需求，國企占總投資比重由54%下降至28%。由于消費(fèi)的剛性較大，GDP可能會(huì)軟著陸，而工業(yè)企業(yè)利潤、出口和大宗商品可能會(huì)硬著陸。

　　首先看看電力消費(fèi)，中國以投資拉動(dòng)、發(fā)展重化工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式，導(dǎo)致電力需求周期性大于GDP。2007年電力消費(fèi)增長15%，中金公司預(yù)計(jì)2008年和2009年分別增長7.5%和4.5%。

　　盡管中國開始實(shí)行寬松的貨幣政策，但是貨幣政策放松作用有限，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)處于下降周期時(shí)貨幣流通速度下降，貸款也會(huì)大幅放緩。

　　因此，鑒于以上因素和不同油價(jià)的假設(shè)，以及產(chǎn)出缺口和減稅效應(yīng)，預(yù)計(jì)2009年至2010年，PPI和非食品CPI將呈現(xiàn)通縮，而通縮的出現(xiàn)將顯著打擊企業(yè)利潤進(jìn)而影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。根據(jù)對(duì)中國過去30年的各經(jīng)濟(jì)下行周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常會(huì)持續(xù)3年以上。

　　由此可見，全球及中國經(jīng)濟(jì)面臨的長期挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。GDP增速與政府債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，以及發(fā)展中國家GDP增速與勞動(dòng)年齡人口比率的正相關(guān)結(jié)果顯示，全球經(jīng)濟(jì)前景長期面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山，未來納稅人數(shù)比率下降，但需要承擔(dān)的稅負(fù)增加，將進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長潛力。

　　中金公司對(duì)滬深300指數(shù)2009年自下而上的盈利增長預(yù)測(cè)從6月的24%下調(diào)至6.3%。

　　自下而上回歸的A股2009非金融盈利增長預(yù)測(cè)為-15.1%，2010年為-2%。2009年A股市場(chǎng)的調(diào)整幅度可能達(dá)20%，且10年內(nèi)將趨于穩(wěn)定。

　　中金公司認(rèn)為，從市凈率上看，上海綜指2005年6月市凈率底部在1.6倍，而現(xiàn)在是2.17倍，滬深300在2005年12月為1.53倍，而現(xiàn)在是2.01倍。因此，A股估值風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。但在股指風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放的情況下，股價(jià)可能領(lǐng)先盈利5~6個(gè)月見底。應(yīng)關(guān)注熊尾牛頭的行業(yè)輪換。

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