投資者報(記者)對于2009年宏觀經濟，增速下降已成共識，爭議在于下降的幅度和恢復的時間。我們認為主要的不確定性在于通脹水平，是繼續延續高通脹階段，還是進入通縮？不同的判斷以及不同的通脹象限變化對于資產配置影響具有顯著差異。

　　高通脹階段，由于高通脹會擾亂資源配置效率，基本上對應的是經濟停滯或者衰退。反通脹階段，一般情況是經濟增速放緩，債市和股市迎來牛市，而大宗商品則基本處于熊市。通縮可以分為“好的通縮”和“壞的通縮”，在“好的通縮”下，實體經濟或者快速發展，或者輕微衰退，股市和債市有不錯的表現，其中不同信用等級的企業債利差擴大，優質企業債表現更好。溫和通脹階段，經濟逐漸復蘇，典型的是“二戰”后的“黃金20年”，股市和債市在溫和通脹階段基本處于牛市，大宗商品和黃金則走熊。

　　我們的基本判斷是，2009年上半年中國面臨較大的通縮壓力，但隨著央行已經和進行中的大幅放松貨幣政策，在投資者信心恢復之后，貨幣供應量增速會隨著貨幣乘數的上升而走高，從而走出通縮周期，逐步進入溫和通脹周期。轉變的時點，樂觀的估計是2009年下半年，而風險主要在于，上市公司業績下滑極大超出預期；“大小非”隱憂繼續存在；美國走出“壞通縮”的時間較長且更嚴重影響全球包括中國。

　　我們分別采用兩種方法對2009年上市公司凈利潤增速進行預測，結果發現，行業研究員對于2010年業績增速相對樂觀，全部上市公司2010年業績增速14%。行業研究員對2009年業績預測的主要不確定性，來自銀行和石油石化行業利潤增速，兩大行業都面臨政策調控和經濟下滑的重大不確定性。

　　經濟陷入通縮后，股市一般都會有反彈，主要原因在于估值水平的提升。我們采取兩種估值方法對2009年合理估值水平進行預判。我們預計2009年上證綜指的合理估值水平中樞為PE(2009靜態)15～21倍，如果按照2008年12月4日收盤2001點計算，2009年合理估值的波動范圍是1680～2242點。與此同時，2000點附近的估值水平已經觸動了產業資本敏感的神經，而產業資本和國家資本的投資行為是構成2009年行情的重要推動力。

　　我們認為2009年估值提升的幅度將超過業績下滑的幅度。結合通縮背景，我們判斷上半年A股可能只有結構性機會，并探尋業績底，隨著國家刺激內需政策效果逐步顯現、房地產市場三季度見底轉暖和國際經濟形勢逐步趨好，下半年市場可望迎來上漲，2009年上證指數合理波動區間為1800～2800點。

　　在通貨緊縮周期中，眾多企業在艱難的通貨緊縮深淵中掙扎，另一部分企業出現投資機會，這是市場的結構性機會。最大的機會來自于需求提高、產能增加和度過最嚴重通貨緊縮的企業。最大的風險來自于前期經濟最繁榮的領域。

　　在通縮背景下，相對抗通縮的行業或者板塊是：

　　（1）公用事業。重點公司推薦：行業代表性的華能國際、國電電力，以及業績對煤價敏感性較高的粵電力、污水處理公司南海發展。（2）醫藥。重點推薦公司為：長期推薦“恒瑞、雙鷺、云南白藥、康緣、科華”和成長股魚躍醫療、華東醫藥。（3）食品飲料：我們更看好中低端大眾消費品的肉制品、啤酒以及處于消費升級中的葡萄酒。重點推薦：青島啤酒、貴州茅臺、瀘州老窖、雙匯發展、張裕A。（4）電信業和文化傳播業。通信設備行業重點推薦：中興通訊、國脈科技，傳媒文化行業重點推薦：重點選擇基本面相對明朗、防御性強的天威視訊、博瑞傳播、廣電網絡、歌華有線、新華傳媒。

　　此外，那些質地良好、業績增長確定性較強者、資金優勢突出者在2009 年將迎來投資機遇，如保利地產、萬科A、華僑城A、招商地產、金融街、張江高科。

　　我們認為局部泡沫最可能出現在成長性好、業績相對確定的中小市值公司中。這些企業多是各自細分行業龍頭，加上盤子小，容易產生泡沫，因此，我們繼續看好2009年上半年這一板塊的投資機會。另外，部分中小市值公司可能存在并購和外延式增長的機會。

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