展望2009年，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底、估值見(jiàn)底和流動(dòng)性見(jiàn)底的三重底局面正在逐步形成之中。這樣的“三重底”重疊的局面在中國(guó)證券有史以來(lái)的十余年中，僅出現(xiàn)過(guò)一、兩次。一方面，央行對(duì)企業(yè)存貨的分析，讓我們看到了經(jīng)濟(jì)調(diào)整隧道盡頭的亮光；而估值水平的對(duì)比，顯示了當(dāng)前股市低估程度相當(dāng)嚴(yán)重；而寬松的貨幣政策，使得流動(dòng)性見(jiàn)底的局面將很快看到。所以，短期來(lái)看，盡管市場(chǎng)依然陰雨連綿；但透過(guò)經(jīng)濟(jì)、估值和流動(dòng)性三個(gè)方面的情況，我們認(rèn)為，一輪大牛市行情確實(shí)正在醞釀之中。

　　⊙中證投資 徐輝

　　經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底：明年年中中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望結(jié)束調(diào)整

　　存貨分析表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整曙光初現(xiàn)。央行的分析認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前出現(xiàn)的下滑主要源于企業(yè)的存貨調(diào)整，這個(gè)調(diào)整的過(guò)程最晚會(huì)持續(xù)到明年二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在存貨調(diào)整結(jié)束之后恢復(fù)正常增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增速仍將達(dá)到8%或者略高的水平。

　　企業(yè)本輪存貨調(diào)整包括兩個(gè)方面原因：一是美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿�球金融危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致全球的經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去6個(gè)季度逐季下滑，根據(jù)存貨順周期的理論，企業(yè)應(yīng)該減少存貨；二是國(guó)際大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)存貨變動(dòng)，在存貨暴跌期間，企業(yè)不得不大量減少存貨。而存貨調(diào)整會(huì)帶來(lái)三個(gè)后果：一是大幅度減少原材料的進(jìn)口；二是被動(dòng)增加上游生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨，10月和11月采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)大幅度下降的原因即在于此；三是上游重工業(yè)調(diào)整的幅度和壓力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于輕工業(yè)。

　　由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)80%將依靠?jī)?nèi)需，而內(nèi)需的情況則取決于存貨調(diào)整何時(shí)結(jié)束。央行于12月初在全國(guó)35個(gè)城市對(duì)393家企業(yè)進(jìn)行過(guò)一次問(wèn)卷調(diào)查，結(jié)果顯示絕大多數(shù)企業(yè)的存貨調(diào)整將在明年一季度完成，少部分企業(yè)的調(diào)整要持續(xù)到二季度。由此可以對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行一個(gè)比較清晰的判斷，即經(jīng)濟(jì)在明年二季度開(kāi)始將會(huì)恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)明年全年經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到8%或者更高一些的水平。

　　估值見(jiàn)底：股票成最具吸引力投資品種

　　在所有市場(chǎng)都大幅回落后，對(duì)各個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比意義已經(jīng)改變，因?yàn)閹缀跛�有�?guó)家的股票價(jià)格都非常低廉。據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，11月份歐美和我國(guó)香港地區(qū)股票市盈率已經(jīng)降至10倍，市凈率回落到1.3倍左右；中國(guó)A股市盈率回落到13倍左右，市凈率回落到1.9倍左右；中國(guó)深圳B股市盈率回落到6倍左右，市凈率回落到0.7倍左右。同一時(shí)期，摩根AC全球指數(shù)與摩根新興市場(chǎng)指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市場(chǎng)的市凈率一般在2倍左右，收益率一般在15倍左右；而新興市場(chǎng)收益率一般在20倍至25倍左右，市凈率在3倍左右。所以，目前幾乎所有的市場(chǎng)都存在顯著低估。

　　其次，較低的市盈率和明確的長(zhǎng)期發(fā)展前景，使得中國(guó)股票成為全球股票中最具吸引力的板塊。如果投資者能夠放眼所有的中國(guó)股票，包括A股、B股和H股，那么中國(guó)股票的吸引力無(wú)疑是全球最好的。

　　最后，跳出股市看估值，我們會(huì)更加確實(shí)股票是所有資產(chǎn)類別中最具吸引力的品種。一方面，與樓市相比，中國(guó)樓市的市盈率(以房產(chǎn)總價(jià)除以年租金)在30倍至40倍之間，是中國(guó)股票平均市盈率的3倍以上；另一方面，與國(guó)債相比，目前國(guó)債市盈率也在30倍左右，也明顯高于股市13倍市盈率；而且從分紅的角度看，A股分紅率也高于國(guó)債收益率。目前A股未來(lái)12個(gè)月的分紅收益率預(yù)計(jì)為3.4%，而10年期國(guó)債收益率為3.2%。

　　流動(dòng)性見(jiàn)底：M1未來(lái)回升是大概率事件

　　在寬松貨幣政策推動(dòng)下，2009年的流動(dòng)性將相當(dāng)充裕，11月份的M1達(dá)到6.8%的空前低水平，未來(lái)M1增速回升應(yīng)是一個(gè)大概率事件。隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策逐漸發(fā)揮作用、美歐經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，短期沖擊造成的企業(yè)信心消失將在未來(lái)得到一定恢復(fù)，明年M1 增速可能逐漸回升。

　　從歷史的角度來(lái)看，M1和上證市盈率還是有著比較強(qiáng)的正相關(guān)性，M1是市盈率的先行指標(biāo)。我們看到M1在1996年以來(lái)的幾個(gè)低點(diǎn)出來(lái)之后，往往伴隨著A股市盈率也會(huì)出現(xiàn)低點(diǎn)，如M1下行的1995年、1998年、2002年、2005年等。而在每次M1出現(xiàn)拐點(diǎn)、然后上行的過(guò)程中，證券市場(chǎng)的估值水平也隨之走高，也就是股市市盈率不斷走高。這在1996年大牛市、1999年的大反彈、2003年(B股和H股大反彈)以及2006年大牛市都能夠看到這一景象。所以，幾乎每次流動(dòng)性的走高都對(duì)應(yīng)著資本市場(chǎng)估值水平的大幅提升。而且，一旦M1被推高，市場(chǎng)對(duì)市盈率的調(diào)整甚至是不以上市公司的業(yè)績(jī)?yōu)檗D(zhuǎn)移。1996年-1997年大牛市就是個(gè)典型，期間雖然上市公司的業(yè)績(jī)還是往下走，但是整個(gè)市場(chǎng)的市盈率卻在逐步走提高。這一點(diǎn)對(duì)于目前的局面很有借鑒意義，因?yàn)槟壳耙裁媾R上市公司業(yè)績(jī)下滑，但流動(dòng)性上升到局面。

　　因此我們認(rèn)為，央行寬松貨幣政策有望令M1、M2結(jié)束長(zhǎng)時(shí)間走低的局面，這將推動(dòng)市場(chǎng)整體估值水平回歸長(zhǎng)期均衡值(20-25市盈率)。

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