流水無情

　　◎吳曉兵／文

　　在2008年，一系列重大事件使得中國政府的關注點偏離了經濟工作。直到奧運會后，“救經濟，救股市”被提到戰略高度，救市政策也由以前的證監會一個部門“維穩”和個別措施，轉變為各部門協作和連續不斷的組合拳。

　　2008年A股市場的慘痛，注定要給一代中國投資人留下不可磨滅的印象。其中有些人就此被股市擊垮，再難翻身，更多的人則要在未來數年自我療傷。

　　2007年10月16日，上證指數歷史性地站上了6124點的高度。當年年中，國內著名經濟學家高調表態：中國將迎來的是前所未有的“黃金十年”，中國的資產價值需要重估，中國股市將是牛市下半場一年后，2008年10月底，滬綜指盤中最低探至1664點。

　　有數據顯示，從2005 年至今的3年時間中，中國股民的財富曾在2年間增長了 3 倍，又在最近1年時間縮水了三分之二。從本輪股指高峰6124點到谷底1664點的暴跌，蒸發了12 萬億元以上的總市值，相當于中國1年國內生產總值的一半。

　　新年伊始的兩周，A股延續了2007年底的反彈行情，這也是2008年中投資者保留牛市歡快的僅有的兩周。在下跌的這第一個階段，就連公募基金經理這樣的機構投資者也未意識到熊市的來臨，他們的高倉位比例給幾個月后的殺跌埋下了伏筆。

　　這之前的調整被認為是估值過高引起的。但如果只是估值問題，而不是經濟增長出現了問題，隨著估值水平回調到位，調整就結束了。

　　其時，上證綜指在5500點的掉頭向下與中國平安巨額再融資計劃出臺發生在同一時間。過高的股價吸引了上市公司爭先恐后的融資計劃和“大小非”義無反顧的賣出。機構投資者終于明白大勢已去，開始加入到殺跌的行列中。熊市由此進入第二階段。

　　到4月下旬，上證綜指跌破3000點，三個月內的跌幅高達45%。投資者認識到了“大小非”的厲害，心理恐懼無以復加，“大小非”因此成為了這一輪熊市的主題曲。

　　4月23日，財政部宣布將印花稅從3‰下調至1‰，次日大盤以接近漲停報收。但好景不長，股市很快轉入熊市第三階段，雖然時有橫盤、反彈，但小漲大回，指數連破3000點、2000點，一路跌到10月底的1664點。

　　這期間宏觀經濟下滑的跡象也逐漸暴露。隨著全球金融危機和中國經濟放緩越來越為投資者所了解，A股市場自然雪上加霜，跌勢欲罷不能。

　　在2008年，一系列重大事件使得中國政府的關注點偏離了經濟工作。直到奧運會之后，這時，管理層終于坐不住了，“救經濟，救股市”被提到戰略高度，救市政策也由以前的證監會一個部門“維穩”和個別措施，轉變為各部門協作和連續不斷的組合拳。典型的如9月19日三大利好齊發，證券交易印花稅只向出讓方征收，國資委支持央企增持或回購上市公司股份，匯金公司將在二級市場自主購入工、中、建三行股票等。

　　此后，雖然市場指數曾經再創新低，但空頭已經不再肆無忌憚了。11月9日，國務院公布保增長十條措施，投資規模達4萬億元，市場做多熱情再次迸發。游資沖鋒在前，小盤股、超跌股開始大漲。-

　　【爭論一 “大小非”是暴跌主因】

　　正方觀點

　　“大小非”全部解禁增加的股票市值約相當于現在A股流通市值的兩倍，巨大的潛在供給使得股價上漲難以靠資金推動來完成。北京邦和財富研究所所長韓志國認為，“大小非”問題之核心有三點：其一，1.2萬億股解禁股如猛虎下山，造成供求關系出現重大逆轉；其二，“大小非”的持倉成本太低，市場的定價權掌握在“大小非”手中，整個市場的估值體系不可避免地會出現崩塌；其三，“大小非”與新老劃斷以后形成的解禁股在解禁時間上太集中也太重合，在未來兩年多的時間里要全部解禁上市，形成市場難以承受之重。

　　反方觀點

　　“大小非”現象全世界都有，并非中國獨有；全球的產業資本的成本都低，也非中國獨有。美國全流通的股票并非都在實際流通，它們的大部分還是鎖在大股東那里，很少有拋售的案例發生。同威資產管理公司總經理李馳認為，估值是證券價值之根本，以短到3年或長到10年的眼光看，股份流通不流通根本不重要。想明白根與本，什么“大小非”都是眼前黑夜里自欺欺人的鬼影。

　　【爭論二 股市暴跌對宏觀經濟下行有重大作用】

　　正方觀點

　　一是交叉持股重創上市公司。2007年實施的新會計準則對公允價值作了新規定，上市公司將持有的股票以交易性金融資產計量，市值損失必須計入當期損益，這直接拖累了上市公司的業績。由于經營的特殊性，金融行業類的個股跌幅更加慘重，而這些公司恰恰是被其他上市公司持有股份最普遍的，導致了上市公司整體持股市值縮水幅度還高于上證綜指的跌幅。

　　二是直接融資停頓令資金密集型行業難以為繼。在股市行情持續低迷和通貨緊縮下，眾多上市公司增發受阻，基金等機構投資者參與增發的熱情銳減。從2007年10月到2008年8月，有超過七成計劃增發的上市公司跌破增發價格。設立資本市場的本意無外乎是解決企業的直接融資問題，但是在股市過多失血的情況下，這條融資之門似乎走不通了。尤其是對于資金密集型的房地產企業來說，簡直是渡日如年。

　　三是股民虧損損傷消費能力。在跌破5000點的時候，投資者還沉浸在牛市幻想中；到了3000點有人就受不了了，開始出現心理問題；但是到了1700點時，大家都已經麻木了，任何的利好都不能恢復投資信心。先后兩次的救市反彈力度都不超過20%，而外圍的次貸危機加劇了這種悲觀預期。

　　反方觀點

　　由于經濟的虛擬化程度很高，美國股市與經濟息息相關，往往是股市暴跌導致了經濟衰退。但從中國的情況來看，卻恰恰相反，與其說股市下跌打擊了實體經濟，還不如說是由于對實體經濟下行風險的擔憂重挫了A股。或者更準確地說，是這種擔憂加深了A股的下行空間，導致了70%這一非常罕見的暴跌，而在政府還在小幅加息和提高金融機構存款準備金率，以及一系列罕見自然災害的影響下，A股的這種暴跌無疑又使得實體經濟雪上加霜。經濟學家謝國忠認為，泡沫破裂對中國所產生的影響將遠小于美國。在西方，人們賺錢是為了花掉它，在中國，人們賺錢是為了賺更多的錢。這樣一來，股市就算上漲也不會促進即期消費，同樣道理，股市下跌減少消費的說法也不成立。

　　【爭論三 政府應該果斷救市】

　　正方觀點

　　中國政法大學教授劉紀鵬認為：在一個國家經濟和股市的危急時刻，幾乎沒有哪一個國家的政府不出來救市。1997年亞洲金融危機香港政府救市，今天美國的一系列動作也是救市。深滬股市的暴跌已經出現了危機，中國決策部門也應像美國和香港政府那樣出手。如果再發生第二次推倒重來，就太被動了。

　　反方觀點

　　中歐國際商學院教授許小年認為：A股每隔七八年來一次，形成了固定模式的周期循環。從6100點下跌至今，原因和以前一樣，都是價格脫離了基本面的支持。股價炒得這么高，并不是投資者行為的非理性，而是制度環境的非理性。我們把救市當成家常便飯，不僅常規化，而且幾乎制度化了，股民的預期也固化了，市場一跌，就千萬雙眼睛看著政府。這會兒來托市，過幾天狂漲再打壓，總是陷進政策市的循環，受傷的永遠是投資者。

　　【爭論四 股權分置改革值得肯定】

　　正方觀點

　　上海睿信投資管理公司董事長李振寧認為，股改成果可歸納為四大方面：一是市場規模擴大，股改前市值跌至不到3萬億元，股改后市值一度達到了34萬億元；二是上市公司質量提高；三是市場估值逐漸被世界認可，股改前，有70%的股票不能流通，當時有兩個價格，一個是二級市場上的價格，一個是“一對一”協議轉讓的價格，兩個價格之間差好幾倍，沒有真正的定價機制；四是股改引發的一輪大牛市對中國居民的財富意識、金融意識有很大觸動，對中國資產證券化進程有很大推動作用。

　　反方觀點

　　股市需要第二次推倒重來。-

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