□ 韓閱川

　　用自由現金流量來衡量股票(企業)價值的方法，在西方發達國家已受到投資者的普遍認同和廣泛應用，其有效性也早已被市場所反復證明。而在我國，價值投資的理念雖然早在幾年前就由我國證券投資基金行業率先倡導并付諸實踐，但至今仍未得到廣泛應用。其重要原因之一，就是有些投資者對這種方法在政策市色彩濃厚的中國股市應用的有效性心存疑慮。

　　那么，自由現金流估值法在尚不成熟且政策市色彩濃厚的中國股市應用的有效性究竟如何呢？為了驗證這一問題，我們從A股市場選取了一些樣本并與整個市場的表現作了比較研究。

　　所謂“自由現金流”，是企業真正的營業現金收入。它是有經營產生的、稅后的、扣除了維持和擴大再生產所需投資的、可以全部分配給企業資本提供者(即股票和債務所有人)的現金收入。而自由現金流量的計算公式=扣除調整稅的經營業利潤+折舊-固定資產開支-流動資本增加量-遞延稅。從公式和定義來看，比傳統意義上的以賬面利潤為衡量標準的優勢在于，自由現金流量排除了非營業性收入、未實現現金形式的營業收入并扣除了維持和擴大再生產所需要的各種投資。也就是說，自由現金流量反映了最終可以分配的“現金”，并排除了非經常性的、非主營業務的收入。舉例來說，出售固定資產(如樓房、機械設備等)所帶來的收入，對于主營業務并不是出售固定資產的企業，由于這種收入的不可重復性，因此不能計入。正是因為這種計算方式，自由現金流量法才能很好的反映企業的可重復性的“經營能力”，從根本上體現公司的價值。而公司的賬面利潤包含有暫時的、不可重復的現金收入，這不但只反映出了企業暫時的盈利能力，而且這種不可重復的收入所導致的利潤增長也會造成企業經營良好的假象，與自由現金流量法相比，科學性和實用性都有缺陷。

　　不論是在自由發達的資本市場，還是在有一定政策影響下的中國資本市場，自由現金流量不但都能衡量很好的衡量企業的盈利能力，而且優于賬面利潤的評估方法。那么，滬深股市中，自由現金流量為正的股票確實比其他股票收益好嗎？為了探索這個問題，我們用軟件分別從滬市和深市的自由現金流量為正的股票中隨機抽出了13只和20只股票進行分析，并將這些股票集中，將其按照滬深股市指數的編制方式將它們指數化(制成滬13、滬A13、滬13(180)和深成20、深成A20、深綜20、深綜A20的指數)，并將所制指數分別與上證指數、上證A指數、上證180指數和深成指數、深成A指數、深綜指數、深綜A指數進行比較。我們用數據庫軟件，從中獲取了從2000年1月4日到2004年12月31日每個交易日每只股票的收盤價和發行量。同時，將這些股票的股本變動日期在表中做出標記，以作權重的改變。然后，我們按照以下公式進行計算：

　　每天指數=(計算期/基期)×第一天指數

　　其中，計算期=當天每只股票收盤價*發行量的加和，基期為第一天的計算期。而其中如果有股票股本發生變化時，變化天開始要變為新基期=(當天計算期總值/昨天計算期總值)×昨天基期總值，再代入前一公式。股票停牌日的收盤價按前一天的算。

　　最后，我們導出相同時間段每天大盤的收盤價，與做出來的指數做差、制表。觀察兩個指數的走勢。

　　我們可以很明顯的看出，不論是在上海還是在深圳，我們的自由現金流量為正的股票所組成的指數，都跑贏大盤的各個指數。也就是說，自由現金流量為正的股票在中國市場上，也是比其他股票有超過市場平均水平的投資價值。因此，作為價值投資的投資者來說，自由現金流量在中國市場上，也是可以作為衡量上市公司優劣的良好地指標，應該得到相應的重視。

　　(作者單位：北京科技大學經濟管理學院)

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