本版制圖 劉建平

　　上海證券2009年A股策略報告指出

　　1. 基本面 GDP增速降至7.8%

　　我們對2009年總體經(jīng)濟的判斷是GDP增速回落至7.8%，政府主導(dǎo)的投資貢獻將達(dá)到40%以上，從時間觀察視角看：投資先行、消費跟進是比較恰當(dāng)?shù)慕?jīng)濟運行特征，物價回落帶來的通縮預(yù)期持續(xù)性不強，通脹仍會回到經(jīng)濟視線范圍里。

　　自2008年開始我國進入了第四次經(jīng)濟周期，從已有的經(jīng)濟數(shù)據(jù)運行特征判斷，中國經(jīng)濟未來十年的增長動力依然存在：1、中國的人口紅利依然存在；2、國內(nèi)消費有非常廣闊的釋放空間。同時根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計推測，中國未來無法持續(xù)維持10%以上的高增長，這是因為隨著中國經(jīng)濟體量的不斷擴大，經(jīng)濟增速放緩成為必然，我們判斷中國經(jīng)濟的長期增速將回落到7%-9%正常水平。

　　我們認(rèn)為第四次經(jīng)濟周期的起步難度大于前面三次。根據(jù)上海證券宏觀分析師判斷，2009年中國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)回落的態(tài)勢（見上表），繼2008年第三季度GDP增速首次跌破10%后，2008年第四季度將繼續(xù)下滑，并在2009年第二季度見底7%，而后在投資效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)推動下回升，全年預(yù)計在7.8%水平。

　　三駕馬車中，預(yù)計明年的投資基本保持一致。消費增速回落至12.2%水平。但因國內(nèi)基礎(chǔ)消費需求占比較大且具有剛性特質(zhì)，因此2009年中國消費增速為負(fù)的可能性沒有。

　　物價方面，預(yù)計CPI（消費者物價指數(shù)）最低點大致在2009年2-3月份，可能首次出現(xiàn)負(fù)增長的狀況。相對而言，PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）的判斷相對樂觀，出現(xiàn)負(fù)值的可能性不大。

　　2. 市場面 估值存在吸引力

　　大小非減持意愿降低

　　處于進入全流通階段的A股市場，大小非尤其是大股東的持有機會成本和A股市值與企業(yè)資產(chǎn)價值的比較成為A股估值的夾板。

　　我們運用托賓的Q理論來分析全流通對市場估值和大小非投資行為的影響。托賓的Q值是指：按照金融市場估價的企業(yè)價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率。我們用MV代表市場價值，RC代表重置成本，托賓Q值表述為：Q=MV/RC。

　　在Q值位于1-1.5水平上方時，A股的下跌壓力和趨勢非常明顯，顯然投資者尤其是價值投資者的增持意愿明顯降低，Q值回落到1-1.5水平時，指數(shù)的后續(xù)下跌空間已經(jīng)有限，長期投資者開始回流市場增持股票（上圖）。

　　2009年，我們認(rèn)為全流通仍處于進行時階段，如果界定2008年是全流通A股的估值向下調(diào)整，那么2009年A股面臨全流通后的估值上調(diào)可能。

　　流動性壓力仍存

　　預(yù)計2009年A股市場的發(fā)行規(guī)模應(yīng)與2008年基本持平，從資金供需情況和目前A股的市盈率水平來看，IPO成為2009年A股市場估值重要制約因素的可能性不大。

　　從規(guī)模上來看，2009年依然是限售股解禁的高峰年，對增加股票供應(yīng)存在壓力。而2009年7月份A股的非限售股股份將超過總股份的50%，而到10月份這一比例還將提升至75%左右。由此從規(guī)模上2009年解禁規(guī)模對A股存在沖擊的動量，同時，A股從實際意義上具備了全流通市場定價的可能。

　　3. 股指運行

　　震蕩+前低后高

　　2009年A股市場將在對業(yè)績預(yù)期的擔(dān)憂和對政策的強烈預(yù)期兩股推動力下交錯運行，全年的市場表現(xiàn)與經(jīng)濟走勢基本保持一致，但因2008年A股市場已就2009年的業(yè)績預(yù)期悲觀提前做出反應(yīng)，且A股金融資產(chǎn)價值的吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，因此指數(shù)再度大幅下跌的動力和空間較為有限。

　　我們對2009年指數(shù)運行格局的看法是前低后高、震蕩格局。上證綜合指數(shù)的核心運行區(qū)間在1600-2800點，滬深300指數(shù)的核心運行區(qū)間是1600-2600點。

　　投資策略：結(jié)構(gòu)性投資機會

　　在歷經(jīng)了估值壓力的集中沖擊后，2009年A股正在成為可以長期戰(zhàn)略配置的資產(chǎn)。但經(jīng)濟周期與企業(yè)盈利變化的“U”形特征決定了A股整體性投資機會在2009年難以實現(xiàn)。由于在經(jīng)濟減速至緩慢回升的長周期中，不同行業(yè)盈利預(yù)期見底回升存在顯著的時間差別，因此尋求行業(yè)盈利預(yù)期回升的局部戰(zhàn)術(shù)性反彈將成為2009年投資策略的重點。

　　在投資機會選擇的時間序列上，基于宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向?qū)��?nèi)需的拉動以及投資品行業(yè)與消費行業(yè)復(fù)蘇的時間差別，我們認(rèn)為2009年上半年重點關(guān)注投資品行業(yè)需求與估值觸底導(dǎo)致的反彈，下半年關(guān)注消費行業(yè)相對估值優(yōu)勢再次凸現(xiàn)形成的投資機會。

　　同時，基于對金融資產(chǎn)價值的凸現(xiàn)，以及隨著全流通過程中產(chǎn)業(yè)資本介入程度的不斷加深，我們建議須關(guān)注并購重組帶來的股權(quán)新價值觀與個股價值突變的投資熱點。

　　2009年策略主題是在系統(tǒng)性機會尚未到來前，側(cè)重于尋求局部戰(zhàn)術(shù)配置形成的相對收益。周期行業(yè)戰(zhàn)術(shù)反彈與消費行業(yè)防御兼顧。

　　行業(yè)配置：價值底線+政策需求

　　2009年我們對行業(yè)配置的出發(fā)點是“價值底線、政策需求”，即一方面我們需要跟蹤在抵御弱經(jīng)濟周期下的刺激政策對受益行業(yè)的擴張效應(yīng)，另一方面我們也需要關(guān)注在估值低谷存在長期投資回報優(yōu)勢的價值機遇。

　　我們建議對機械設(shè)備、電力設(shè)備、醫(yī)藥、電信設(shè)備、農(nóng)業(yè)及食品飲料、家用電器和包括建筑用鋼在內(nèi)的建筑建材行業(yè)進行超配，對金融、商業(yè)零售、汽車、煤炭及石化能源、房地產(chǎn)等行業(yè)進行標(biāo)準(zhǔn)配置，對在2009年將遇到較大經(jīng)營風(fēng)險的有色金屬、交通運輸（航空航運）、餐飲旅游和造紙行業(yè)低配。

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