渤海證券 何翔 徐莉莉

　　我們認為，宏觀經濟下行仍將繼續壓制A股市場的上行空間，但不斷降息之后，債券市場收益率下降、市場估值降低等因素，也將提升股市的長期價值吸引力。M1等指標若率先出現回升導致資金供給的增加，將可能促使部分在實體經濟里無法找到合適機會的資金轉而先進入股市，從而在未來3-4年形成新的一輪周期性行情。我們測算，2009年A股估值圍繞14-20倍的市盈率區間震蕩波動的可能性較大，對應上證綜指的核心波動區間將在2000-2800點之間。

　　A股已具備估值優勢

　　2008年A股市場接連刷新10多年以來的估值新低，A股靜態市盈率最低降至14.32倍，并且一度出現200多家上市公司的股價跌破凈資產的情況。截至11月底，A股市盈率為16倍左右，市凈率略高于2倍，已經基本處在歷史估值的底部區域。

　　從國際市場估值比較來看，由于金融危機影響，近一年以來全球估值重心都在不斷下移。雖然A股目前各項估值水平與全球主要市場相比仍然相對較高，但市盈率已經低于美國標普500指數，市凈率也與印度市場較為接近。由于近期央行大幅降息，A股目前的股息率水平約為2.14%，與1年期存款利率以及長期國債收益率水平比較已經較為接近，并且市場未來還存在進一步的降息空間，因此，從長期看A股已經具備了很好的估值優勢。

　　明年M1增速或周期性見底

　　我們發現，M1與股市波動相關性較強，并有領先性。從近十五年M1同比增長率走勢可以看出，M1增速呈現3-4年的周期波動。

　　M1表示的是狹義貨幣供應量，主要是基礎貨幣和企業的活期存款，從M1增速與股市的關系可以看出，資金面對股市走勢的影響還是較為明顯的。M1增速的加快意味著企業資金的活躍，從長期來看，其與實體經濟比較相關，但M1增速的周期波動又體現出其自身的特殊性。我們看M1增速具有較為明顯的周期性波動特征，大約3-4年的周期，并且周期的波峰與波谷都較為穩定。我們將M1增速的周期分解開來看其與上證綜指波動的關聯性，可以發現在92-95年、96-97年、98-01年、05-08年都有極為明顯的相關性，并且M1較股市可能提前幾個月進入拐點。僅僅02-04年這一段時間M1增速與股市之間沒有較為顯著的波動關聯。

　　據此我們認為，2009年M1增速或周期性見底，09年股市也將出現周期性拐點。目前M1增速加速回落，并進入到歷史的波谷區域，如果按照歷史3-4年周期來計算，這一輪M1增速的波動周期將可能在2009年見到底部拐點。從M1與股市的相關性看，M1的見底回升隨后將可能伴隨股市的回暖，因此2009年可能成為A股市場的拐點之年，隨后市場和M1都將進入下一輪周期的運行。

　　其他幾個宏觀變量

　　由于M2包括的是M1以及M1以外的定期存款和儲蓄存款，因此M1增速若快于M2增速，表明定期存款活期化，大量資金轉向交易活躍的M1，從而對股市的資金供給可能形成較為積極的影響。

　　再看CPI，CPI一般滯后于股市。從CPI與股市的波動特點可以大致看出：CPI的趨勢與上證指數有較強的相關性，股市一般對CPI的拐點有提前反應，CPI同樣大約是3-4年的周期。此外，剔出PPI的影響后，本輪牛市期間CPI-PPI對股指有一定的領先性。

　　綜合CPI、M1和股市的波動特性，我們得出這樣一個大致的規律：M1增速一般領先于股市，而股市又領先于CPI。

　　此外，我們將國債收益率走勢與上證指數走勢進行比較，可以發現國債收益率也與股市有明顯的正相關性。經過一輪債券牛市之后，國債收益率水平已經進入歷史低位，隨著央行大幅降息，未來國債收益率繼續下行的空間將逐漸減小，并有可能在2009年進入歷史低點。

　　明年A股靜態市盈率14-20倍

　　最后，按我們的估值模型，2009年市場的估值區間可能在14-20倍之間波動。如果以08年20%的利潤增長估計，1800點對應的09年靜態市盈率為12.59倍，09年20倍靜態市盈率對應的點位在2860點，23倍靜態市盈率對應的點位在3289點。

　　綜合來看，按照市場估值在14-20倍間波動估計，那么未來一年上證指數的主要運行區間將在2000點至2800點之間。

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