臨近年末，理應對2009 年的資金面作一個量化的供求分析，而政策、行情這兩大不確定因素使我們難以給出個說法。盡管如此，從定性的角度考慮，我們認為在保增長的大環境下，股票市場資金將呈現‘悲觀中的樂觀’，即整體供求依然緊張，但不會因此牽制市場走勢。

　　申銀萬國 馬駿

　　滬深兩市資金存量

　　我們估計2008 年11 月30 日滬深股票市場資金存量為17010 億元，較上月小幅上升20 億元。

　　中登公司的周數據顯示，新增股票、基金賬戶比例，以及周參與交易賬戶占比，受保增長的強力政策推動均出現連續上升，市場成交額環比增長64%也驗證了市場參與度的回升，其中新增股票賬戶比例接近9 月末0.36%水平、周參與交易賬戶比例則接近5 月末14%的水平。

　　市場資金流動評述

　　2008 年11 月3 日到11 月28 日期間，IPO發行繼續空白，印花稅和傭金流出85 億元，市場資金結束了連續三個月的流出，恢復流入100 億元；新成立的公募基金中債券、保本型居多，3 只股票型基金的增量資金合計18 億元；我們測算的股改限售股減持資金需求為15 億元1。綜合上述因素，我們估計11 月股市的存量資金小幅回升20 億元，月末市場資金存量為17010 億元。由于新股發行仍未恢復，資金每日進出量均在30 億以下，20 個交易日中有11 日為凈流入，其中10-18 日受十項擴內需保增長政策刺激，市場觸底反彈，并有4 個交易日的單日流入量超過10 億，其中包括大幅下跌的18 日；而26 日央行超出預期的大幅降息，直接導致27、28 兩日漲跌互現，資金也分別有15 億以上的進出。

　　資金加速流入建材、電氣設備和中小盤板塊

　　本文首先計算板塊資金乘數，在此基礎上估計板塊資金流量，然后根據資金流向判別矩陣分析板塊資金的流向。測算結果表明11 月申萬二級行業和風格板塊資金流向以加速流入為主，其中流入資金量占比(流通市值)居前的依次為建筑材料、餐飲、包裝印刷、農產品加工和電氣設備；僅鐵路運輸行業呈加速流出，保險、化學制品、機場、煤炭開采、銀行和化學原料行業的流入資金量比例不到5%。

　　資金加速流入各大風格板塊，流入資金量占比居前的依次為微利、中盤、小盤股板塊，而低PE、高價、高PB 和大盤板塊的加速流入量市值占比低于10%。

　　后市關注

　　保增長措施增量部分才有實質影響。11 月從上旬十項擴大內需措施出臺，到月末央行大幅降息，國家保增長態度十分堅決，各項細化的落實措施也在陸續出臺，同時本月的資金回流現象也是市場情緒回暖的重要信號。對經濟和市場有實質影響的是4 萬億投資中的增量部分及其落實進度，超出預期的投入才會產生正面效應；降息方面，宏觀小組預測09 年降息108 個bp、準備金率下調5 個百分點，而此次雙率齊降影響更多的是企業財務成本的下降，投資者在股市收益率持續低位預期下，不會由于債券收益率的下降和資金成本的降低，而提高股市參與意愿，因此對于機構和居民的資金供給不構成利好。

　　2009 年資金面喜憂參半。臨近年末，理應對2009 年的資金面作一個量化的供求分析，而政策、行情這兩大不確定因素使我們難以給出個說法。盡管如此，從定性的角度考慮，我們認為在保增長的大環境下，股票市場資金將呈現‘悲觀中的樂觀’，即整體供求依然緊張，但不會因此牽制市場走勢。

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