前瞻性地看，經濟的惡化慣性使得企業盈利仍將面臨進一步下調，中國股市也依然存在進一步下探的空間，但如果在大幅降低利率以及政府的積極作為下，內需有所起色，這對中國股市也將是積極的信號。

　　中金公司 王漢鋒高挺等

　　遭遇百年一遇的金融危機，全球經濟下滑，通縮憂慮上升。主要國家和地區均進入減息通道，中國也于過去的一個半月中減息三次，并推出了一系列的輔助政策措施，包括房地產政策、農村改革政策以及出口退稅等政策，旨在防止經濟出現超調。中金宏觀組預計未來一年仍有216個基點的降息空間。

　　外需走弱，降息背景下的內需走勢將成為影響未來中國經濟和股市走勢的關鍵。我們在四季度策略中提出中國市場未來幾年將面對外圍經濟和市場的3D趨勢：De-leveraging(去杠桿化)、Deceleration(經濟減速)、De-rating(估值下降)。由于在國際貿易中的比重日益增加，中國無疑將受到外圍市場去杠桿化、經濟滑坡的影響，面對持續弱的外需已成定局，內需將成為緩沖經濟下滑的關鍵。

　　前瞻性地看，經濟的惡化慣性使得企業盈利仍將面臨進一步下調，中國股市也依然存在進一步下探的空間，但如果在大幅降低利率以及政府的積極作為下，內需有所起色，這對中國股市也將是積極的信號。

　　中國的利率機制對于降低借貸者成本更加直接。對比中國與發達國家的利率傳導機制，由于中國利率并沒有完全市場化，中國的利率實際類似于價格管制。在降低利率時，中國的借貸者包括居民部門和實體企業幾乎是立刻就能享受到降息帶來的好處。而主要發達國家調控的都是短期利率，通過市場化的手段來逐步傳遞到長期利率。當金融危機發生時，這種傳導機制并不是非常的通暢而使得降息的效果大打折扣。

　　與目前面臨金融危機的主要國家相比，中國剛性需求空間巨大。就經濟整體發展水平來說，按照購買力平價轉換后的人均GDP水平，中國目前人均GDP4,536美元，只相當于日本1960年代初的水平。即使考慮東、中、西部發展的不平衡，東部發達地區的發展水平也只相當于日本1970年代的水平，增長空間很大。大幅降息和其它政策措施能否開拓潛在需求、緩沖經濟下滑，成為問題的關鍵。

　　降息周期下的股市展望

　　當下全球利率普降，中國也大幅減息，中國降息的作用由于利率體制的差別有望最先被借貸者感受到，而主要發達國家由于利率傳導機制受金融危機的影響而受到沖擊，降息對實體經濟的作用還有待進一步傳導。同時，中國經濟發展潛力巨大，經濟中存在很多的剛性需求有待滿足。雖然外需以及內需中除房地產外的消費對利率并不敏感，但就房地產市場而言，利率的下調和房價可能的進一步微調有望使得大部分的城市月供收入比指標回落至2003-2005年的平均水平，從主要城市的租金收益率來看，房價的下調帶來租金收益率的上升，在存款利率持續下調的背景下，也有望刺激投機性需求的回升。而政府負債水平較低，也為政府采取積極的財政政策刺激內需提供了相對靈活的空間。

　　在經濟下滑的背景下，降息是否能夠帶動房地產市場而緩沖經濟下滑，我們對比了三段有關房地產的歷史案例。我們基于日本“廣場協議”之后的房地產、美國IT泡沫破滅后的房地產以及香港1997年之后的房地產案例對比分析顯示，利率的降低有可能提振房地產市場而使得整體經濟避免大幅的衰退。

　　因此，我們認為中國經濟雖然在未來的2-3個季度依然會隨著外需的走弱、房地產市場低迷而調整，企業盈利也依然將面臨進一步下滑風險，但在利率的大幅下的情況下，如果中國的房地產需求能夠逐步恢復，曾經的兩大動力——外需和房地產——中有一個動力能夠逐步企穩恢復，這對中國股市也將是積極的信號。

　　另外，歷史經驗也顯示，股市回調周期多持續5-8個季度。主要發達國家和發展中國家股市隨經濟周期調整的時間，除了在極端的情況，如戰爭、大蕭條以及日本的房地產泡沫破滅、進入流動性陷阱等，股市的下調周期持續時間一般都在5-8個季度。部分原因在于，雖然實體經濟的調整可能遠遠長于這個時間，但股市調整周期反應的是預期的改變，而預期調整實現過程往往不需要更長的時間。

　　大幅降息和房價的進一步調整有助于購房能力恢復，房地產股票有望先行見到見底信號。由于外圍市場的去杠桿化估計耗時比較長，中國經濟走出低谷不能依賴外需，而內需中除房地產外的消費對利率也不敏感。需要密切觀測內需中房地產市場的成交量和價格信息。如果房地產市場交易量在逐步恢復，價格企穩，則表明居民需求在逐步釋放。

　　對于大市，目前中國股市的估值隨著市場的快速大幅下跌，估值正在接近或者低于歷史的底部。雖然估值還有進一步下調的空間，盈利也還有下調的風險，但長期價值還是在逐步顯現。短期內我們仍然建議投資者須保持審慎，注重防御性，在熊市的反彈中進行波段操作。我們也會在隨后的研究中隨著事態的進展為A股和港股投資者準備一個前瞻性的組合，來抓住內需回暖帶來的投資機會。

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