□天信投資 朱澄宇

　　上證指數自去年10月上摸6124點以來累計跌幅已達73%。根據估值重心與歷史的對比，在現有增長預期(全年零增長)之下，A股整體估值有可能已經接近底部。估值壓力階段性充分釋放后，考慮政策支持與減持壓力，預計后市大盤下跌的空間有限，探底之后震蕩反彈的可能性很大。中線來看，市凈率(PB)處于低位的不少個股后市機會相對更加大一些。

　　市凈率估值符合產業資本投資邏輯

　　一家上市公司收入和利潤的獲得必然對應一定的資產，故據此尋找個股的估值底限就成為可能，且采用市凈率估值也更符合產業資本的投資邏輯。

　　以煤炭股為例。2005年末，煤炭行業估值水平僅為1.8倍PB，而目前煤炭股平均PB為2倍(數家公司低于2倍)。從產業資本與金融資本的交換關系來看，2倍PB也許不是煤炭行業最安全的估值，但也是相對安全的，如此來看，后市煤炭股繼續調整的空間很有限。

　　與歷史數據相比，目前A股市場的市凈率水平仍略顯偏高。但需要指出的是，由于目前市場輕資產的服務業比重大幅度上升，在以金融為代表的服務業市值占比顯著增加的同時，工業企業市值占比大幅減少。A股產業結構分布的巨大變化使得A股的合理市盈率和凈資產收益率得到了大幅提升，從而大大提升了A股的合理市凈率水平。此外，現代公司管理和激勵制度逐步確立、產業結構升級進程加快及企業稅負下調的背景下，上市公司的資本回報水平無疑具有更大的上升空間；而凈資產收益率長期上升的趨勢也意味著PB水平的穩步提高。

　　低市凈率個股增多顯示底部接近

　　目前市場中“破凈”股(股價跌破凈資產值)已超過200家。而股價略高于凈資產值的個股也不在少數。低市凈率個股的不斷增多反映了目前A股接近底部的現實。從具體低市凈率個股來看，由于大部分業績都一般，使得它們目前的市盈率水平都不是最低(同時符合低市盈率和低市凈率兩項標準的個股還算不多)。

　　進一步來看，其中還有不少個股是由于執行了新會計制度，導致其資產被重估，如持有大量金融資產的南京高科、皖維高新、皖能電力、閩福發A、華資實業、西水股份等。新會計準則的最大特點在于動態地反映上市公司的實際資產價值，使得上述這些持有大量金融資產的公司凈資產值隨著相關個股股價的波動而變化。相比之下，凈資產更多來自主營的公司更被看好，如果這些資產同時又被證明具有比較好的盈利能力，則這些公司無疑具有很好的投資價值。在低市凈率股中有不少電力類股，如華銀電力、皖能電力、上海電力、長源電力。眾所周知，電力股目前正逐步走出前期相對困難的時期，隨著未來情況出現轉機，它們還是很有投資價值的。

　　考慮到低市凈率的上市公司有很多業績差強人意，如果能通過其他方法進一步對其進行篩選并構建投資組合，則投資者將有望取得超額收益。

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